Переговоры по реструктуризации греческого долга продолжатся 18 января после усиления давления со стороны канцлера Германии А. Меркель. С каждым днем данный вопрос вызывает все большие опасения инвесторов. Мы с самого начала осторожно относились к данным переговорам, помня провал предыдущей договоренности по списанию 20% греческих обязательств. На вторичном рынке греческие облигации с погашением от двух лет торгуются не выше 27% от номинала.

В конце прошлой неделе рейтинговое агентство S&P снизило рейтинги девяти европейских стран: Австрия и Франция потеряли высший кредитный рейтинг, а рейтинг Италии теперь равен BBB+; теперь только Германия, Нидерланды, Финляндия и Люксембург имеют высший кредитный рейтинг в еврозоне. В общем ситуация на долговых рынках Европы на прошлой неделе была благоприятной до снижения рейтингов S&P: доходности облигаций снижались, а Италия и Испания проводили успешные аукционы по размещению гособлигаций. Рейтинг Франции находится пол угрозой дальнейшего снижения из-за угрозы роста госдолга и увеличения бюджетного дефицита. Также прошедшее снижение рейтингов угрожает рейтингу AAA Европейского Фонда Финансовой Стабильности (EFSF), так как Франция и Австрия потеряли высший кредитный рейтинг. S&P обещало вынести решение по рейтингу EFSF в ближайшее время.

Политика ЕЦБ по предоставлению неограниченной ликвидности банкам начала приносить свои плоды: стабилизировался и начал плавно снижаться спред LIBOR-OIS, базисные валютные свопы EUR/USD уходят из сильно отрицательной зоны. На прошедшем заседании ЕЦБ было принято решение не производить дальнейшее снижение ставки с 1%, и М. Драги заявил, что Европе удалось избежать дальнейшего сжатия кредитных рынков. При этом депозиты банков в ЕЦБ продолжают находиться вблизи рекордных уровней, что говорит о крайне низком уровне доверия в европейской банковской системе Но М. Драги заявил, что депозиты принадлежат не тем банкам, которые привлекали средства через операции долгосрочного рефинансирования.

Рекомендация на неделю

Рейтинговое агентство S&P провело долгожданное снижение рейтингов европейских стран, до этого мы указывали на это событие как серьезную угрозу для инвесторов. Другим важнейшим событием текущей недели будет продолжение переговоров по реструктуризации греческого долга. Эти переговоры могут принести много неприятных новостей инвесторам, и мы не исключаем возможности провала переговоров, что вызовет сильную волатильность рынков. В текущих условиях мы предлагаем не гнаться за лишними 50-100 б.п. доходности, потому что внешние риски очень высоки.

Ключевые факторы 09 - 15 января

Статистика США

Розничные продажи в декабре не оправдали ожиданий, и их рост составил только 0,1%, а без учета продаж автомобилей и вовсе произошло снижение на 0,2%. Другой негативной новостью для рынка стали данные рынка труда: первичные заявки на пособие по безработице выросли с 375 тыс. до 399 тыс., а длящиеся заявки увеличились на 33 тыс. до 3,595 млн. С учетом традиционного последующего пересмотра вверх первичные заявки должны опять вернуться на уровень выше 400 тыс. Предварительный индекс уверенности потребителей от Мичиганского Университета в январе вырос до 74 пунктов, превысив прогнозное значение в 71,5 пункт.

В среду выйдут данные по ценам производителей и промпроизводству за декабря, в пятницу-данные по инфляции, рынку труда и рынку недвижимости. Важное значение будет играть дальнейшая динамика первичных заявок на пособие по безработице: останутся ли они выше 400 тыс.

Европейские данные

Статистика в Европе носила смешанный характер на прошлой неделе: промышленное производство во Франции в ноябре показало рост при ожидаемом снижении, но Испания и Италия продолжают находиться в тяжелом экономическом положении. Промпроизводство в Испании в ноябре снизилось г/г на 7%, а в Италии снижение составило 4,1% г/г. Инфляция в еврозоне продолжает находиться с стабильной зоне: в Германии рост цен в декабре составила 0,7% м/м и 2,3% г/г, оказавшись ниже своих ожиданий; Во Франции же инфляция только немного превысила свои ожидания. Другой важной новостью прошедшей недели стало решение ЕЦБ сохранить свою ключевую ставку на уровне 1%.

Во вторник выйдут данные по инфляции в еврозоне в сентябре и немецкий индекс ZEW за январь.

Денежный рынок

На 16 января остатки на корсчетах и депозиты банков в ЦБ составили 1283,3 млрд рублей, снизившись на 127,7 млрд рублей на прошлой неделе. Исполнение расходов госбюджета во второй половине 2011 г. оказало положительное воздействие на ликвидность, и рост ликвидности со второй половины декабря 2011 г. привел к снижению ставок межбанковского рынка: Mosprime O/N составил 4, 65% на 16 января. На текущей неделе банкам предстоят значительные налоговые выплаты и возврат 171 млрд рублей Минфину. Частично этот отток ликвидности будет компенсирован погашением ОФЗ 25063 и выплатой купонов по ОФЗ в размере 55,7 млрд рублей. Минфин проведет депозитный аукцион 17 января в размере 10 млрд рублей с возвратом средств 15 февраля.

18 января запланировано первое в этом году размещение ОФЗ 25079 в объёме 20 млрд рублей.

Сюжет недели

Куда ведут переговоры по списанию греческого долга?

Реструктуризация греческих обязательств путем списания долга частными инвесторами (PSI – Private Sector Involvement) является одной из самых важным тем, определяющих развитие европейского долгового кризиса. На саммите ЕС в конце октября 2011 г. была достигнута первичная договоренность с частными инвесторами по списанию 50% греческого долга частными инвесторами (без участия МВФ и ЕЦБ). Общий долг Греции составляет около €351 млрд без учета процентных выплат, из которых примерно €206 млрд греческих обязательств находятся в собственности частных инвесторов. Переговоры между греческими властями и Институтом Международных Финансов (IIF - The Institute of Interna- tional Finance), представляющим интересы частных инвесторов, были прерваны на прошлой неделе. Ключевыми разногласиями в переговорах являются размер купона по будущим облигациям и дата погашения новых облигаций. В оценке новых облигаций инвесторы используют не номинальный процент списания, а приведенную стоимость облигаций, и слишком низкий купон (ниже 4%) будет означать фактическое признание убытков частными инвесторами в размере выше 50%. Возобновление переговоров планируется 18 января. Первоначально переговоры по реструктуризации греческого долга частными инвесторами планировалось завершить в начале января. 23 января перед встречей глав ЕС, назначенной на 30 января, состоится заседание министров финансов ЕС. Европейские власти будут стараться достичь договоренности перед предстоящим саммитом, учитывая негативное влияние на Европы от снижения рейтингов девяти европейских стран рейтинговым агентством S&P. Неофициальным дедлайном для окончания переговоров является 20 марта, когда Греции предстоит крупное погашение своих обязательств в размере €14,5 млрд евро. Предоставление Греции очередного транша помощи напрямую зависит от успешного завершения данных переговоров.

Даже в случае успешного завершения переговоров по реструктуризации греческого долга ситуация в Греции останется крайне нестабильной. Текущие планы по реструктуризации греческого долга рассчитаны на снижение показателя долг/ВВП до 120% к 2020 г. при довольно оптимистичном макроэкономическом прогнозе (баланс первичного бюджета после 2015 г. и средний рост ВВП в 3,8%), а текущие данные по ВВП и дефициту бюджета ведут к дальнейшему росту долговой нагрузки к ВВП. Более реалистичные макроэкономические прогнозы не позволят довести показатель долг/ВВП до 120% к 2020 г.

Важную роль в возможном провале переговоров по PSI играют европейские и американские хедж-фонды, которые скупали греческие обязательства у банков c очень значительным дисконтом; в настоящее время 1-летние греческие облигации торгуются на вторичном рынки с доходностью выше 400%. Управляющие хедж-фондов надеются, что они смогут получить полную выплату по ближайшим обязательствам с погашением в марте текущего года. Данная стратегия является крайне рискованной, и плохо выглядит с политической точки зрения: европейские власти будут выступать против получения спекулянтами выплаты в полном объёме. Часть фондов может согласиться участвовать в PSI (сделка все равно останется прибыльной для них), но некоторые фонды могут защищать свою позицию до последнего в расчете на выплату им обязательств в полном объёме даже при согласии остальных держателей облигаций на участие в PSI. Эти фонды также могут рассчитывать на отказ признать реструктуризацию «добровольной», что позволит им получить выплаты при реализации свопов кредитного дефолта (CDS).

Особое значение будет иметь принцип коллективных действий (CACs – Collective Action Clauses), в соответствии с которыми согласие большинства держателей облигаций на реструктуризацию обяжет участвовать в ней всех держателей независимо от их желания. Существующие греческие облигации не имеют данного условия, но оно может быть применено к ним греческими властями задним числом, так как большинство облигаций выпущены по греческому праву. В этом случае согласие 50% держателей облигаций будет достаточно для применения реструктуризации ко всем инвесторам. Само по себе принятие CACs не является условием выплаты по CDS, но применение CACs к инвесторам, отказавшимся соглашаться на реструктуризацию, может привести к выплатам по CDS. ЕС и греческие власти будут стараться не применять CACs при достаточной доле инвесторов, согласившихся на реструктуризацию (выше 80%).