Рост зарплат в госсекторе в среднем составил 17% г/г в январе, благодаря этому номинальные зарплаты в целом в экономике выросли на 13% г/г за 2М18. Хотя такой масштаб индексации не был ожидаемым, мы считаем, что она продлится, как минимум, в ближайшее время и поспособствует улучшению общей динамики зарплат в этом году. Улучшится и динамика доходов населения, однако это говорит и о росте инфляционных рисков: хотя реальные процентные ставки высоки, норма банковских сбережений населения не выросла в предыдущие годы, оставаясь даже ниже уровня 2012-2013 гг. Рост роли государства в доходах населения также выглядит риском: по данным 2016 г., около 32% всех своих доходов население получает от государства, при этом доходы от предпринимательской активности сокращаются и составляют всего 8% доходов.

Рост номинальных зарплат госсектора на 17% г/г в январе 2018 г. позволил ускорить рост зарплат в экономике до 13% г/г за 2М18. Росстат не так давно сообщил о сильном ускорении роста зарплат: за 2М18 зарплаты выросли на 10,5% г/г в реальном выражении, или на 12,9% г/г в номинальном выражении. Это ускорение связано со значительными расходами государства на госсектор, где зарплаты выросли в среднем на 17,1% г/г в январе 2018 г. (см. Рис. 1). Это стало сюрпризом, так как, согласно проекту бюджета на 2018 г., рост расходов ожидался всего на 1,0% г/г в 2018 г., и быстрая индексация зарплат никак не укладывается в этот план. Мы считаем, что велика вероятность того, что с лета рост зарплат может существенно замедлиться, так как власти будут ограничивать рост расходов; тем не менее, в краткосрочной перспективе рост зарплат продолжится, что заставляет пристальнее смотреть на потребление.

Учитывая индексацию зарплат госсектора, мы повысили прогноз роста номинальных зарплат в экономике в этом году до 10% г/г. Ускоренная индексация зарплат в государственном сектора заставляет задаться рядом вопросов. Первый из них связан с тем, до какой степени рост зарплат госсектора сможет повлиять на динамику зарплат в прочих секторах – эффект домино. В последние годы зарплатный тренд в экономике в целом был весьма сильным, несмотря на заморозку зарплат в госсекторе. Одним из объяснений этого факта является слабость демографических показателей: безработица в России снижалась последние годы и сейчас составляет 5,0%, а численность рабочей силы стагнирует – экономически активное население в России составляет 75 млн человек против 76 млн в 2011 г. По этим причинам рост номинальных зарплат сохранялся на достаточно сильном уровне и в среднем составлял 7,6% г/г с 2016 г. (см. Рис. 2). По нашим прогнозам, на фоне индексации зарплат госсектора рост номинальных зарплат в экономике должен ускориться до 10% г/г в 2018 г.

Рост доходов будет отставать, но станет положительным в этом году: Вторым фактором для наблюдения является то, до какой степени ускорение роста зарплат будет приводить к улучшению динамики доходов. Любопытно, но в предыдущие годы динамика доходов была менее впечатляющей в сравнении с динамикой зарплат. На долю официальных зарплат, публикуемых Росстатом ежемесячно, приходится примерно 60% доходов населения. Другие источники доходов – зарплаты от неофициальной занятости, доходы от операций с валютой – были очень неустойчивы в предыдущие годы, и их вклад в доходы населения был гораздо меньше (примерно 5% и 2% доходов, соответственно); кроме того, они снизились как в реальном, так и в номинальном выражении в 2016 г. Таким образом, мы считаем динамику зарплат более надежным индикатором положения потребителей; и в этом году, он явно сигнализирует о некотором улучшении траектории доходов. Мы ожидаем, что реальные доходы населения выйдут на положительную траекторию в этом году, хотя все равно будут отставать от динамики зарплат.

Альфа Групп и (или) ее аффилированные лица ведут и намерены далее вести бизнес с компаниями, деятельность которых освещена в настоящем отчете. Инвесторы должны осознавать, что Альфа-Групп и (или) ее аффилированные лица могут иметь конфликт интересов, который может повлиять на объективность данного отчета. Инвесторы должны рассматривать данный отчет только как один из факторов при принятии своего инвестиционного решения. Для получения дополнительной информации об инвестиционно-банковских отношениях Альфа Групп и (или) ее аффилированных лиц, если таковые имеются, с компаниями, упомянутыми в настоящем отчете и относящейся к рейтинговой системе, методам оценки, сертификации аналитиков и потенциальному конфликту интересов Альфа Групп и (или) ее аффилированных лиц обратитесь к разделу «Информация» в конце данного отчета.   Ускорение инфляции – фактор для наблюдения в 2К18, так как норма сбережения ниже ожиданий. Третий фактор для наблюдения – это инфляционные последствия от более быстрого в сравнении с ожиданиями роста зарплат. В предыдущие годы рост зарплат слабо влиял на инфляционный тренд, однако следует обратить внимание на два момента. Во-первых, отсутствие эффекта на инфляцию в предыдущий год может быть связано с тем, что очень сильное дефляционное давление в продовольственном сегменте (которое проявилось с июля 2017 г.), по сути, замаскировало восстановление потребления, которое выросло на 3,4% г/г в 2017 г. против сокращения на 2,8% г/г в 2016 г. Во-вторых, мы надеялись, что переход к положительным реальным процентным ставкам должен привести к росту нормы сбережений и, следовательно, снизить инфляционные риски. Однако предпочтение населения к росту сбережений (в форме банковских депозитов) оказалось слабее, чем ожидалось. Прирост депозитов в банках составил всего 4,3% доходов населения в 2016 г., тогда как в 2012-2013 гг. он сохранялся на уровне 5,5% (см. Рис. 3). А с учетом поправки на капитализацию процентов эта величина на самом деле снизилась еще существеннее – до 1,6% доходов в 2016 г. против 3,3% в 2012-2013 гг. Таким образом, мы считаем, что население довольно слабо отреагировало на рост реальных ставок, сохранив предпочтения к потреблению. Изначально мы ожидали, что инфляция составит 1,9% г/г к июню; однако, учитывая ускорение роста зарплат, мы не исключаем, что годовая инфляция может выйти на уровень 2,0-2,2% г/г к июню. Это укладывается в рамки нашей концепции, что возможности ЦБ по понижению ставки в дальнейшем будут ограничены.

Государство обеспечивает 32% доходов населения, что указывает на сильную зависимость от бюджета. Хотя восстановление зарплат госсектора – хорошая новость в краткосрочной перспективе, структурно она не должна восприниматься позитивно. По сути, это означает усиление зависимости населения от государства, что является негативным структурным сдвигом. Этот тренд не является абсолютно новым, но он усиливается. С одной стороны, доля доходов от предпринимательской деятельности в совокупных доходах населения устойчиво снижается: в 2016 г. на долю этого источника пришлось всего 8% совокупных доходов против 15% в 2000 г. В то же время доля социальных выплат от государства выросла до 19% совокупных доходов населения с 14% в 2000 г. Число людей, занятых в госсекторе, остается большим – 18 млн человек (24% всех трудовых ресурсов России) и на долю госзарплат приходится примерно 23% общего фонда оплаты труда, или 13% доходов населения. В совокупности на долю зарплат госсектора и социальных трансферт пришлось 32% доходов населения в 2016 г. против 22% в 2007 г. (см. Рис. 4), и при этом эта цифра не включает доходы сотрудников госкомпаний. Эта высокая зависимость от государства указывает на то, что, если правительство сделает выбор в пользу несоциальных расходов или сосредоточит внимание на сокращении расходных обязательств, то российские потребители окажутся под давлением.