О вероятных итогах заседания СД ЦБ РФ 27 июля

Дмитрий Харлампиев, директор по аналитике КИБ банка «Открытие»: 

Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 27.07, ключевая ставка останется на неизменном уровне в 7,25%. Отметим, что такого же мнения придерживаются все участники опроса Bloomberg (100% респондентов). Учитывая тон комментариев представителей регулятора, скорректированные официальные и независимые прогнозы по инфляции, а также фактическую динамику инфляционных ожиданий, подобный консенсус вполне оправдан.

Фактическая инфляция остается вблизи исторических минимумов – порядка 2,3% в годовом выражении, что на -1,7 п. п. ниже таргета регулятора. Динамика ИПЦ, как и ранее, определяется благоприятной ценовой конъюнктурой плодоовощной продукции и относительно слабым восстановлением конечного потребительского спроса. При этом инфляционные ожидания, стабилизация которых декларируется в качестве одной из ключевых стратегических задач регулятора, показали за последние месяцы внушительный рост – на +2 п. п. до +9,8% в июне.

Рост инфляционных ожиданий произошел в два этапа, сначала – после усиления волатильности на финансовом рынке в контексте ужесточения санкционного режима в апреле текущего года. Далее – после обнародования намерения Минфина РФ повысить ставку НДС на +2 п. п. с начала 2019 года до 20% с целью аккумулирования дополнительных доходов в объеме более 600 млрд руб. ежегодно. Отметим, что ЦБ РФ, МЭР и Минфин РФ оценивают инфляционный эффект от данной меры – в диапазоне от 1 до 1,5 п. п. Официальные прогнозы по инфляции были скорректированы вверх, прежде всего на 2019 год – до 4,3% по итогам периода и не ниже 4,0% в среднем.

Важно также обратить внимание на содержание и тональность официального комментария к последнему заседанию Совета директоров, где указывалось на рост инфляционных рисков и констатировалась необходимость замедления перехода к нейтральной денежно-кредитной политике, так как сохранение умеренной жесткости политики позволит ограничить масштаб вторичных эффектов от налоговых мер. Ранее регулятор рассчитывал завершить переход к нейтральной денежно-кредитной политике до конца текущего года, пусть и, сохраняя некоторую неопределенность в части величины терминальной (нейтральной) реальной процентной ставки – с учетом роста страновой премии за риск после апрельских событий теоретически она должна была быть пересмотрена вверх.

Можно сказать, что рынок интерпретировал соответствующее решение и последующие комментарии как продолжение паузы в цикле снижения регулируемой ставки. Напомним, что если до апреля консенсус-прогноз Bloomberg предполагал уровень ключевой ставки на конец текущего года в диапазоне 6,25–6,50%, то сейчас прогноз составляет 7,00–7,25%. Соответственно, участники рынка допускают минимальную возможность снижения ставки до конца текущего года, а достижение условно-нейтральной номинальной ставки прогнозируется теперь не ранее 2020 года.

Согласно словам исполняющего обязанности директора департамента денежно-кредитной политики А. Липина, регулятор не намерен давать какой-либо сигнал рынкам перед июльским решением по ключевой ставке, так как участники рынка и так достаточно знают о текущей ситуации. Более того в комментарии отмечено, что дополнительная и углубленная оценка влияния (текущий оценочный диапазон: +0,6–1,5 п. п.) повышения НДС на инфляционные процессы будет представлена в рамках опорного заседания Совета директоров 14 сентября.

Также важно напомнить, что перед июньским решением по ставке от представителей регулятора, по субъективной оценке, поступали достаточно разноречивые сигналы, которые все же преимущественно можно назвать мягкими. Именно поэтому, как представляется, мнения на рынке относительно изменения ставки в июне разделились практически поровну (мы считали, что ставка останется неизменной), однако, в итоге ЦБ РФ все же принял более жесткое решение.

Касаясь вопроса конъюнктуры финансовых рынков, который также высоко значим при принятии решений в сфере ДКП, отметим, что, строго говоря, текущее состояние рынков стабильным назвать нельзя. После некоторой коррекции (снижения доходностей) рынка рублевого долга, сейчас вновь отмечаются продажи – в частности, доходности, госдолга находятся примерно на уровне середины июня (до решения регулятора) – в условно среднем сегменте порядка 7,5%. Основные фондовые индексы демонстрируют умеренное снижение, оставаясь при этом на 4–5% выше июньских минимумов, страновая премия за риск (CDS 5Y) растет и приближается к 140 б. п., хотя остается ниже июньских максимумов на -15 б. п. В еврооблигациях читается слабый рост доходностей, хотя по сравнению с июнем ставки остаются на более низком уровне – примерно на -20–25 б. п., суверенный  спред РФ в среднем сошелся на 10–15 б. п. Рубль умеренно девальвируется в контексте снижения цен на нефть (порядка -9%), а также общей негативной динамики emerging currencies.

Обратим внимание на тот факт, что по оперативным данным, вес вложений нерезидентов в ОФЗ в июне дополнительно мог снизиться на -2,5 п. п. до примерно 28% – до немногим более 2 трлн руб. в номинальном выражении. Соответственно, начиная с апреля текущего года, вес иностранных инвесторов в российском госдолге оценочно снизился на -7 п. п.

Таким образом, мы ждем сохранения паузы в цикле снижения ключевой ставки российского регулятора и не рассчитываем на его возобновление в ближайшие месяцы, при этом допускаем при отсутствии новых внешних шоков и сезонном замедлении месячной инфляции в августе-сентябре, единичное смягчение (-25 б. п.) в конце текущего года.