О вероятных итогах заседания Совета директоров ЦБ РФ 14 декабря

Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 14 декабря, ключевая ставка сохранится на неизменном уровне в 7,50%, хотя предпосылки для ужесточения денежно-кредитной политики на ближайшем заседании определенно есть. Отметим, что единая позиция во мнениях среди участников рынка по поводу возможного решения регулятора де-факто отсутствует – порядка 60% участников опроса Bloomberg считают, что ключевая ставка останется на текущем уровне. На наш взгляд, сценарий, предполагающий нейтральное решение регулятора, выглядел бы существенно более вероятным в отсутствие наблюдаемых рисков усиления волатильности на финансовом рынке, а также меньшей неопределенности внешних условий. Напомним, что ЦБ РФ традиционно выделял фактор состояния финансового рынка как высоко значимый при принятии решений в монетарной сфере наряду с показателями инфляции и экономического роста.

Если говорить об инфляции, то рост индекса потребительских цен ускоряется, но остается внутри прогнозного диапазона регулятора. При этом представители ЦБ РФ отмечают, что динамика ИПЦ в настоящее время несколько превосходит ожидания регулятора. Согласно последним доступным данным, рост общего уровня цен в РФ сейчас составляет 3,8% в годовом выражении, то есть, целевой уровень регулятора по инфляции, основываясь на месячных данных, еще не достигнут. В последнее время ускорение индекса определяется в первую очередь динамикой цен на продовольственные товары, в том числе на плодоовощную продукцию. Напомним также, прогноз регулятора по инфляции на текущий год находится в диапазоне +3,8–4,2%, так что фактическое значение может оказаться вблизи верхней границы. Безусловно, значимым инфляционным драйвером остается девальвация российской валюты, которая с начала года подешевела к доллару США на 15%, период к периоду – на 7%, а в терминах бивалютной корзины (с весом евро в 45%), примерно соответствующей валютной структуре российского импорта – на 12,5% и 9,5% соответственно.

Отметим, что снижение стоимости валюты транслируется в динамику общего уровня цен с коэффициентом 0,1 и с лагом, согласно расчетам ЦБ РФ, в 3–6 месяцев (ранее регулятор оперировал более длинным лагом). Однако можно допустить, что коэффициент эластичности в определенные периоды может повышаться, а временной лаг выходить за пределы заявленного диапазона. Несмотря на некоторые признаки стабилизации обменного курса рубля – по сравнению с минимальными значениями первой декады сентября рубль к доллару США к настоящему моменту укрепился более чем на 5%, краткосрочные девальвационные риски остаются актуальными, прежде всего в силу геополитических факторов. Против рубля, с одной стороны, сыграло и возможное решение регулятора о возобновлении покупок валюты на открытом рынке в следующем году, которое может быть принято также 14 декабря. При этом ЦБ РФ будет не только осуществлять текущие покупки, но и компенсировать отложенные интервенции за 2018 год, а это дополнительно порядка $29,5 млрд., правда, в более долгосрочной перспективе – до 2021 года.

Но стоит подчеркнуть, что даже при принятии положительного решения о возобновлении покупок в 2019 году в случае резкого роста волатильности на рынках его реализация вполне может быть отложена, покупки могут не проводиться, по аналогии с августом текущего года. В условиях возможного возобновления покупок на открытом рынке в январе 2019 года, более высокий уровень рублевой процентной ставки, безусловно, был бы фактором, ограничивающим волатильность обменного курса национальной российской валютной единицы. Однако важно отметить, что само обсуждение ЦБ РФ идеи возврата к покупкам валюты может косвенно говорить о видении регулятором ситуации на внутреннем валютном рынке как более стабильной и, вероятно, более прогнозируемой по сравнению с августом-сентябрем текущего года.

Фактор повышения НДС также остается актуальным, его инфляционный эффект оценивается регулятором в +0,6–1,5 п. п. с наиболее выраженным проявлением в 1 кв. 2019 года. При этом его влияние в аспекте ценообразования предприятий может проявляться уже на текущем этапе. Напомним, что прогноз по инфляции регулятора на 2019 год находится в диапазоне +5,0–5,5%, что несколько выше ожиданий участников рынка, которые, согласно консенсус-опросам, рассчитывают на ускорение темпа роста общего уровня цен примерно до +4,9% в годовом выражении.

Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина, касаясь предстоящего заседания СД регулятора, заявила, что будут рассматриваться все факторы и текущие тенденции при приятии решения по ключевой ставке, которая может быть, как сохранена на текущем уровне, так и повышена. При этом, по ее словам, повышения ставки не следует опасаться, так как это дает возможность менее агрессивно повышать ставку в будущем и раньше в случае благоприятной конъюнктуры и снижения инфляционных ожиданий вернуться к циклу снижения бенчмарка, что может произойти в конце 2019 года.

Директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ А. Заботкин, говоря о предстоящем решении по ставке, отметил, что оно будет приниматься в том числе с учетом обсуждения дальнейшей стратегии, связанной с валютными интервенциями в рамках бюджетного правила.

Для российского финансового рынка, естественно, высоко значимым фактором риска остается перспектива ужесточения санкций со стороны США. Однако здесь вполне можно говорить о некотором улучшении ситуации, по крайней мере, в аспекте введения наиболее жесткого дополнительного пакета санкций к РФ со стороны США из-за предполагаемого вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 году. Обсуждавшийся в Конгрессе США законопроект предполагает запрет для американских инвесторов на покупку нового российского государственного долга, а также ограничение на долларовые расчеты для ряда российских государственных банков. Напомним, что именно риском принятия данного пакета, как ожидалось до 06 ноября, во многом было обусловлено серьезное давление на российские финансовые активы (прежде всего госдолг и рубль – рост доходности рублевого госдолга составил в среднем +140 б. п., девальвация рубля к доллару США – порядка 13%) в конце июля – первой половине сентября текущего года. Тем не менее, в середине ноября один из главных инициаторов законопроекта в Конгрессе США заявил, что вопрос о рассмотрении законопроекта откладывается на 2019 год, позднее данная информация была подтверждена и представителем Американской торговой палаты в РФ.

Вместе с тем в ближайшее время возможно введение второго блока санкций в рамках «дела Скрипалей», однако, он с высокой вероятностью будет предполагать умеренные дополнительные ограничения. В последнее время ухудшению геополитической ситуации способствовал российско-украинский конфликт в Керченском проливе, произошедший 25 ноября, в результате которого российская пограничная служба задержала три корабля ВМС Украины вместе с экипажами, а на территории Украины было введено военное положение. Реакций мировых политических лидеров до настоящего момента была скорее негативной (по отношению к РФ), что определенно является риском, однако, рассуждать о возможности серьезного обострения конфликта и как следствие перспективы введения дополнительных серьезных ограничений по отношению к РФ со стороны западных партнеров, в настоящий момент представляется преждевременным.

Стоит также отметить признаки существенной стабилизации на развивающихся рынках, по сравнению с сентябрем, особенно в Аргентине и Турции – ведь с начала года финансовые активы и в том числе валюты данных стран, фактически, оказались в лидерах снижения – среди относительно крупных рынков. Напомним, что регуляторы обеих стран прибегли к агрессивному ужесточению денежно-кредитной политики – бенчмарки с мая (начало периода турбулентности) были повышены на +16 п. п. и +33 п. п. до 24% и 59% соответственно. Также, что существенно, Турция за последние месяцы улучшила дипломатические отношения с США, что привело к частичной отмене существовавших и минимизации риска введения новых санкций. Аргентина же добилась расширения трехлетней программы кредитования со стороны МВФ с $50 до $57 млрд.

Говоря склонности к риску в целом, можно вспомнить и о признаках смягчения риторики представителей ФРС и об обсуждении возможной паузы в цикле повышения ставки по федеральным фондам после 19 декабря текущего года, по итогам которого бенчмарк с высокой вероятностью будет повышен на +25 б. п. до диапазона в 2,25–2,50%.

Умеренно-позитивным фактором последнего времени для рынков стала достигнутая на саммите G20 договоренность лидеров США и КНР отложить повышение импортных пошлин на 90 дней. Напомним, что ранее в рамках так называемой торговой войны США планировали с начала 2019 года повысить пошлины с 10% до 25% на импорт из КНР объемом $200 млрд. в год. При этом, несмотря на договоренность о продолжении торговых переговоров, у инвесторов остаются серьезные сомнения в их конечной эффективности.

Важно отметить и тот факт, что в ходе саммита 06–07 декабря ОПЕК и ОПЕК+ пришли к соглашению о снижении добычи нефти на -1,2 млн. барр. в сутки по сравнению с октябрем 2018 года, при этом -800 тыс. барр. сокращения должно прийтись на страны ОПЕК и -400 тыс. барр. на участников сделки вне ОПЕК. Согласно доступной информации, сделка продлевается на полгода, при этом ее параметры могут быть пересмотрены в апреле 2019 года. После обнародования данных по сделке котировки нефти сорта Brent выросли примерно на +5% до уровня $63/барр. Напомним, что в последние месяцы мировые цены на нефть снижалась, так, по сравнению с максимумами октября котировки сорта Brent падали на -34% до уровня ниже $58/барр.

Таким образом, мы склоняемся к нейтральному решению регулятора 14 декабря – сохранению бенчмарка на уровне 7,50%, хотя, как отмечено выше, серьезные аргументы в пользу ужесточения денежно-кредитной политики объективно присутствуют. С учетом текущей конъюнктуры мы допускаем повышение ключевой ставки на +25 б. п. на первом заседании СД ЦБ РФ в 2019 году – 8 февраля. Именно в первом квартале следующего года должны наиболее выраженно реализоваться инфляционные эффекты от изменения налогового бремени, а также к этому времени должна появиться большая ясность в части перспектив введения наиболее жесткого пакета санкций к РФ со стороны США. Дополнительно у регулятора будет возможность оценить изменение состояния внутреннего валютного рынка после возможного возобновления покупок валюты в рамках бюджетного правила в середине января следующего года. Вместе с тем, как и ранее, на более позднем этапе, по мере постепенного затухания инфляционных процессов и в случае сохранения стабильного внешнего фона – оценочно второе полугодие 2019 года, мы допускаем возвращение регулятора к циклу смягчения денежно-кредитной политики.