Отдел анализа рынков брокерской компании банка «Открытие» 

Разбор полётов. Исполнение прогнозов

В 2016-2017 годах наши наиболее вероятные оптимистичные прогнозы довольно точно совпали с фактической динамикой пары EUR/USD. Между тем, после нашего прошлогоднего майского прогноза, курс евро пошёл ближе к пессимистичному сценарию. Основным фактором, негативно повлиявшим на курс европейской валюты, стало резкое замедление темпов роста экономики ЕС на фоне глобальных торговых войн, проблем с поставками автомобилей в США, полным сворачиванием программы выкупа ABS от ЕЦБ. Дополнительный негатив добавили Brexit и проблемы периферийных стран еврозоны. 

Изменения в экономике

Как мы уже писали ранее, в кризис 2008 года европейская экономика пострадала особенно сильно. Сказалась эйфория начала 2000-х, во время которой при новом евро страны периферии еврозоны получили возможность бесконтрольного заимствования средств по низким немецким ставкам, что привело к чрезмерному росту долгов, инвестиций и зарплат. Разрешение вскрывшихся долговых проблем стран PIIGS в 2012 году погрузило европейскую экономику в повторную рецессию, а меры бюджетной экономии (austerity), на которых настаивала Германия, замедляли восстановление. Пока американская экономика в 2012-2013 годах продолжала активное посткризисное восстановление и рост, европейская экономика беспомощно барахталась в своих проблемах.

Провал европейских финансов на возможном выходе Греции из еврозоны (Grexit) обозначил уровни максимального пессимизма глобальных инвесторов к европейским активам. Корректировка цен на финансовых рынках и снижение реальных зарплат в странах европейской периферии привлекли инвесторов. Экономика ЕС перезапустилась. С лета 2012 года фондовые рынки Европы пошли в рост, осенью начало восстанавливаться промышленное производство и розничные продажи, а с начала 2013 года пошёл вниз уровень безработицы.

В 2016-2017 годах квартальные темпы роста ВВП еврозоны вновь оказались выше американских, что заметно укрепило курс евро.

Впрочем, с начала 2018 года экономика ЕС начала вновь замедляться на фоне торговых войн, развязанных Дональдом Трампом, проблем европейских автопроизводителей по линии дизельгейта, а также локального провала ликвидности на рынках из-за сокращения баланса ФРС и полного сворачивания программы количественного смягчения ЕЦБ (евро QE).

Сейчас, вероятно, уже можно говорить о том, что локальное замедление экономики ЕС в целом уже состоялось. А дальше мы, скорее всего, вновь увидим её ускорение. Во всяком случае, опережающие индексы настроений менеджеров по закупкам (PMI) по зоне евро в последние два месяца начали демонстрировать стабилизацию и разворот к росту.

Сальдо торгового баланса и счёта текущих операций еврозоны в 2018 году немного пострадало, но оно продолжает находиться возле исторически рекордных уровней, являясь сильно позитивным для платёжного баланса еврозоны и пары EUR/USD. Это создаёт базу для продолжения долгосрочного укрепления евро.

7 марта по итогам заседания по денежно-кредитной политике глава ЕЦБ Марио Драги объявил запуск новой программы льготных кредитов TLTRO-3 для европейских банков. Новые кредиты банкам начнут выдаваться с сентября текущего года до марта 2021 года. При этом кредиты будут привязаны к ставке ЕЦБ, и, в отличие от программы QE, они не должны будут давить на долгосрочные ожидания по ставкам. Цель TLTRO – справиться с перегрузкой в европейском банковском секторе в ближайшие годы. По факту TLTRO-3 будет являться рефинансированием предыдущих кредитов LTRO.

При этом Драги отметил, что экономика ЕС наиболее вероятно избежит рецессии, а инфляция в еврозоне вновь начнёт двигаться к своему ориентиру в 2%, хоть и не так быстро, как хотелось бы.

ЕЦБ также представил новую квартальную презентацию своих ожиданий по макроэкономическим показателям, согласно которой средний консервативный курс EUR/USD в ближайшие годы может находиться в районе 1,14. 

Обновление модели

Хотя ожидания по росту мировой экономики в прошлом году заметно ухудшились, мы всё же отмечаем, что маятник, качнувшийся в прошлом году в негативную сторону, в этом году может вновь качнуться в сторону позитива. Активы 4-х доминирующих мировых центральных банков (Китай, США, ЕС, Япония) после совокупного сокращения в прошлом году вновь растут в последние месяцы. Торговые войны Дональда Трампа с ЕС, Мексикой, Канадой в целом уже завершены. А с Китаем ожидается выход на подписание нового всеобъемлющего торгового соглашения уже в ближайший месяц. Индексы менеджеров по закупкам (PMI) и фондовые индексы после затяжных падений прошлого года вновь развернулись к росту. Поэтому мы не исключаем, что события могут развиваться по более оптимистичному сценарию опережающего роста глобальной инфляции. В то же время в качестве базового сценария мы продолжаем сохранять консервативный сценарий низкой инфляции. Мы ожидаем, что в 2019-2020 годах ФРС проведет 2-3 повышения базовой ставки. Ожидания роста ставки ЕЦБ сдвигаются минимум на год вперёд или даже на полтора года. Мы предполагаем, что доходности гособлигаций США могут вновь начать рост с текущих уровней, но весьма слабый. В то же время рост доходности немецких гособлигаций (bunds) может в моменте оказаться более активным. 

Выводы

Счёт текущих операций еврозоны остаётся очень крепким, несмотря на прошлогодние проблемы продаж авто и опасения торговых войн, что позволяет говорить о силе евро в долгосрочной перспективе. Финансовый счёт требовал коррекции курса, которая, на наш взгляд, и произошла. Расхождение по ставкам в зоне евро и в США уже достигло максимальных значений в текущем экономическом цикле. В этом смысле можно условно предположить, что финансовому счёту еврозоны сейчас уже толком некуда ухудшаться. Наряду с очень крепкой внешней торговлей ЕС мы можем рассчитывать на не ухудшение финансового счёта. Соответственно, можно предположить, что курс евро вряд ли может быть сильно ниже текущих уровней, но имеет неплохие долгосрочные перспективы для роста. Вопрос в сроках реализации роста. При этом главным риском в текущей ситуации может быть внезапный взлёт глобального протекционизма и глобальная рецессия.

В случае сохранения слабых ожиданий по экономике ЕС и низких темпов роста инфляции пара EUR/USD рискует задержаться на текущих уровнях более года, сохраняя колебания в диапазоне 1,1-1,16. Между тем новые стимулирующие кредиты ЕЦБ, торговые перемирия, заявления Марио Драги о крайне низкой вероятности рецессии в ЕС дают нам основания аккуратно надеяться на модельный сценарий более быстрого роста экономики относительно текущих задавленных уровней. В этом случае мы можем рассчитывать на рост пары EUR/USD до уровней 1,25 и выше в долгосрочной перспективе.

Заявления Марио Драги об очень низкой вероятности рецессии в ЕС могут заставить инвесторов долгосрочно выходить из безрисковых облигаций правительства Германии и перекладывать средства в более рисковые активы, в том числе в европейские акции. Для пары EUR/USD это скорее может быть положительным процессом.

Построенная нами модель carry trade является приблизительной и не отражает всей глубины факторов, влияющих на пару EUR/USD. Кроме того, резкие изменения условий в США также будут сильно влиять на нашу модель. Например, заметный рост дефицита бюджета США и инфляции на фоне Трампэномики при сохранении умеренной тактики ФРС (что наиболее вероятно) может сильно продавить американский доллар ко всем основным валютам. В то время как резкий скачкообразный рост базовых ставок ФРС (во что мы сейчас мало верим) при секвестировании бюджетов может резко укрепить доллар. Полномасштабная тарифная война США и ЕС может быть не в пользу пары EUR/USD, но её вероятность мы расцениваем сейчас как низкую.