Максим Петроневич, старший экономист банка «Открытие» 

Несмотря на достаточно решительную риторику на недавней еженедельной пресс-конференции председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной в отношении возможного снижения ставки, по итогам заседания Совета директоров Банка России 24 апреля мы ожидаем, что  ставка будет снижена минимально (на 25 б.п. до 5,75%), либо даже это решение отложат на следующее заседание. Несмотря на то, что консенсус прогноз Reuters предсказывает снижение ставки на 50 б.п., а доходности ОФЗ упали до предкризисных минимумов, заметное ухудшение ситуации на товарных рынках вновь обостряет среднесрочные риски для стабильности валютного рынка и бюджета, сокращавшиеся в течение последних недель. 

Несмотря на стабилизацию курса рубля из-за снижения импорта и спроса населения на валюту в туристических целях, и в меньшей степени - вследствие интервенций Банка России, равновесие на валютном рынке является достаточным зыбким. Соглашение ОПЕК+ оказало очень краткосрочный эффект на нефтяные котировки и под влиянием негативной макроэкономической статистики, снижения спроса и почти предельного уровня заполненности хранилищ цены вновь устремились к минимумам с начала века. Сейчас нефть марки Brent уже торгуется ниже 18 долл./барр., в то время как до заключения соглашения она падала «лишь» до 23 долл./барр.  Учитывая лаг между наблюдаемыми ценами на нефть и поступлением валюты на рынок в 6-8 недель, в ближайшие несколько месяцев на валютном рынке могут наблюдаться ножницы: объем валютной выручки резко снизится, а спрос на импорт по мере ослабления введенных эпидемиологических ограничений может резко вырасти. 

В случае сохранения низких цен на нефть сохраняются значительные риски вокруг сбалансированности бюджета. По первым оценкам Открытия Research, при среднегодовом уровне цен на Urals на уровне 30 долл./барр. (сейчас менее 9 долл./барр.) по сравнению с планом на 2020 г. объем дополнительных затрат государства оценивается в 5,5-6 трлн руб. В эту сумму включены оценка недополученных налоговых поступлений, налоговые послабления и финансовая поддержка из бюджета без учета госгарантий. Хотя финансирование расходов в 2020 г. за счет средств ФНБ и обнуления планового профицита бюджета (0,9 трлн руб.)  не должно вызывать сложностей, переход от профицитного бюджета при растущем Фонде национального благосостояния (ФНБ) к дефицитному бюджету при падающем объеме средств ФНБ будет сопровождаться ростом требований инвесторов к уровню доходности. Сделка ОПЕК+ должна способствовать коррекции нефтяного рынка на горизонте до конца 2020 года – декабрьский фьючерс торгуется на уровне около 32 долл./барр, более низком, чем необходимо для сбалансированности российского бюджета. С учетом прогнозируемого сокращения добычи на 1,5 млн. барр в сутки в среднем в 2020-2021 гг. по сравнению с 2019 г. и при условии выполнении программы заимствования Минфином, для обеспечения сбалансированности бюджета в 2021 г уровень цен на нефть марки Urals должен составлять не менее 3,3 тыс. руб./барр. против текущих менее 700 руб./барр. 

Однако, если не брать во внимание среднесрочные риски, подход с использованием внешних ставок и текущих размеров CDSпозволяет сделать вывод о возможности снижения ключевой ставки: нейтральный коридор ключевой ставки уже сейчас можно переоценить с интервала 6-7% в интервал 4,5-6%. Текущая инфляционная динамика, при отсутствии дальнейшего ослабления рубля, также не представляет существенной угрозы. По итогам первой половины апреля рост цен составил 0,5%, и даже в случае сохранения этой динамики до конца месяца годовые темпы инфляции составят 3,2% г/г . И по итогам года, при отсутствии дальнейшего ослабления рубля, вряд ли превысят целевой показатель Банка России 4%. 

В то же время, остается непонятным, насколько выраженное влияние снижение ключевой ставки окажет на уровень рыночных ставок. В текущих условиях уровень ставок по кредитам по-прежнему определяется ставками ОФЗ и возрастающим уровнем рисков, а ставок по депозитам – снижающейся готовностью экономических агентов сохранять рублевые позиции. И если для повышения привлекательности депозитов Банк России уже предпринял небольшие меры - снизил отчисления в АСВ с 0,2% до 0,15% в квартал, то в отношении коэффициентов риска при расчете нагрузки на капитал все послабления временные. Ожидание или даже фактическое снижение ключевой ставки вряд ли окажет существенное влияние на готовность банков кредитовать корпоративный сектор на более выгодных условиях в текущей макроэкономической ситуации. Ставки кредитования населения слабо зависят от ключевой ставки, в отличие от ставок по ипотеки. Однако в силу однородности ипотечных кредитов их также можно рефинансировать за счет специализированной программы. Преимущество данного подхода в том, что по этой программе ставку можно снизить гораздо в большей степени, например, на 150-300 б.п. до уровня 3-4,5%. А чтобы Банк России не становился единственным поставщиком средств для ипотеки, можно установить дисконт по обеспечению в 30-70%. Эта мера может дополнить программу льготной ипотеки под 6,5%, ранее предложенную президентом. 

Наконец, последним в списке, но не по значимости заемщиком остается Минфин. В условиях отсутствия подушки безопасности ФНБ и роста потребности в заимствованиях можно было бы ожидать перехода к количественному смягчению уже сейчас. Его не обязательно проводить, когда исчерпаны возможности по снижению ключевой ставки; прямой выкуп облигаций с финансового рынка позволяет контролировать стоимость заимствований по всей кривой процентных ставок. Обеспечение спроса на среднесрочные выпуски представляет более актуальную проблему для Минфина, который вполне устраивает текущая стоимость привлечения средств на уровне 5,5%-6,5%. При этом Минфин отчасти ограничен в возможности размещения краткосрочных облигаций тем фактом, что ежегодный объем погашений в 2021-2024 гг. только текущего портфеля ОФЗ составит около 1 трлн руб. Снижение ставки не обеспечивает рост предложения рублевых средств, которое будет опираться на готовность экономических агентов хранить деньги в национальной валюте. Вопрос даже не в банках, которые сильно ограничены регулированием в выборе инструментов размещения своей избыточной ликвидности – ими могут выступать ОФЗ, депозиты в Банке России, или, с большой натяжкой, короткие выпуски наиболее надежных бумаг корпоративного сегмента. Но у населения и корпораций таких ограничений нет. Поэтому заметное снижение ставок лишь увеличит конкуренцию за рублевые ресурсы со стороны разнообразных групп заемщиков, что будет ограничивать снижение кредитных ставок. Выкуп облигаций, наоборот, увеличит предложение, при этом поддерживая уровень ставок на приемлемом уровне для формирования сбережений. Однако это предпочтительный сценарий на случай исчерпания средств ФНБ, чего не случится в ближайшее время. 

Наконец, по итогам заседания 24 апреля можно ожидать пересмотр Банком России прогноза основных макроэкономических показателей. Оценки Открытия Research по инфляции на конец 2020 года составляют 4,8% в случае ослабления рубля до уровня 80-85 руб./долл. и до 4% при курсе около 70-75 руб./долл. Реальный ВВП по итогам 2020 г. может снизиться как минимум на 5-5,5%, из которых 2 п.п. – следствие снижения добычи по договору ОПЕК+, и еще 2 п.п. – следствие сохранения жестких эпидемиологических мер в апреле-мае. Последнюю оценку позволяет сделать динамика энергопотребления, которое по сравнению с мартом снизилось в России на 8,2% с поправкой на температуру и выходные дни. К уровню производства 2019 г. экономика вернется лишь в 2022 г.