Комментарии по итогам заседания Совета директоров 18 сентября 2020 года о сохранении ключевой ставки 4,25% годовых

Почему мы приняли такое решение, хотя в базовом прогнозе мы все еще видим пространство для смягчения денежно-кредитной политики?

Во-первых, динамика инфляции в последние месяцы складывалась несколько выше, чем мы ожидали. Тут сыграли роль и быстрое восстановление потребительского спроса после периода самоизоляции, и произошедшее в июле—августе ослабление рубля. По нашей оценке, краткосрочные проинфляционные риски вновь несколько повысились, дезинфляционные риски чуть снизились. Но на среднесрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают.

Во-вторых, возросла волатильность внешних условий. Растут опасения насчет скорости и устойчивости восстановления мировой экономики, особенно с учетом того, что в последние недели ситуация с пандемией в ряде стран несколько ухудшилась. Усилились геополитические риски.

Кроме этого, при принятии решений мы также учитывали следующие факторы.

Инфляционные ожидания остаются на повышенном уровне. На них повлияли ценовая и курсовая динамика, сохраняющаяся неопределенность дальнейшего развития ситуации.

Опрашиваемые нами предприятия отмечают повышение издержек из-за роста закупочных цен. Дополнительные затраты возникают и в связи с соблюдением санитарно-эпидемиологических требований. При этом предприятия оценивают спрос на свою продукцию как слабый. Это ограничивает возможность переноса растущих затрат в цены конечной продукции. Но по мере повышения спроса такой перенос может произойти. И тогда ценовые ожидания бизнеса также могут вырасти.

Если говорить об инфляционных ожиданиях населения, то в августе мы получили возможность вернуться к регулярным ежемесячным опросам. И сейчас мы можем полноценно, сопоставимым образом, сравнить новые опросные данные с теми, что были до пандемии. Конечно, инфляционные ожидания населения повысились — примерно на 1 процентный пункт по сравнению с мартом. Но должна отметить, что их реакция на кардинальное изменение ситуации в текущем году оказалась гораздо слабее, чем это было ранее. Это отражает их большую заякоренность благодаря сохранению инфляции на исторически низких уровнях в последние годы.

Подчеркну, что именно эта большая заякоренность инфляционных ожиданий позволила нам быстро перейти к мягкой денежно-кредитной политике, значительно снизить ключевую ставку, действовать контрциклически.

Что нас тем не менее беспокоит в росте инфляционных ожиданий? То, что они могут вновь задержаться на повышенном уровне. И это в дальнейшем затруднит устойчивое закрепление инфляции вблизи 4%, ограничит гибкость денежно-кредитной политики.

Продолжается подстройка денежно-кредитных условий к существенному снижению ключевой ставки, которое уже произошло.

Процентные ставки на кредитном рынке снижаются. Значительно возросли объемы кредитования. Благодаря финансовой устойчивости банковского сектора снижение ключевой ставки смогло значимо и быстро транслироваться в смягчение денежно-кредитных условий и оказать поддержку экономике, несмотря на возросшие кредитные риски. В отличие от предыдущих кризисных периодов, в этом году удалось избежать кредитного сжатия.

Кроме снижения ключевой ставки, кредитование поддерживают и регуляторные послабления, и другие меры Банка России. Значимый вклад в смягчение денежно-кредитных условий вносят льготные программы Правительства. Так, почти четверть новых кредитов, выданных в последние месяцы малому и среднему бизнесу, — это льготные кредиты, в ипотеке — это примерно половина новых кредитов.

В свое время антикризисные меры поддержки Правительства и Банка России будут завершаться. При этом мы учитываем, что для стабилизации инфляции вблизи 4% на прогнозном горизонте в следующем году необходимо сохранение мягких денежно-кредитных условий.

При принятии решения по ключевой ставке мы также оцениваем, как происходит адаптация сберегательного поведения к более низким процентным ставкам на финансовом рынке. Мы понимаем, что здесь необходимо время для подстройки к новым условиям — и финансовым организациям, и предприятиям, и гражданам. Особенно учитывая, что пандемия, снижение доходов и рост неопределенности могут вносить значимые коррективы в потребительские и сберегательные модели.

В поисках более высоких доходностей повышается интерес к различным инструментам на финансовом рынке. Например, мы уже видим рост вложений в облигации, в целом бурный рост участия населения на фондовом рынке. Само по себе это значимо не влияет на эффективность денежно-кредитной политики, так как трансмиссионный механизм в равной мере действует и через рынок ценных бумаг. Для нас важно, чтобы этот процесс изменения сберегательных моделей происходил без существенного роста рисков для граждан, предприятий и финансовых институтов. И при проведении денежно-кредитной политики мы учитываем, что для такой адаптации нужно время.

Что касается экономики, то после ослабления карантинных ограничений экономическая активность восстанавливается, однако это происходит неоднородно по отраслям и регионам.

В одних отраслях экономики разрыв с докоронавирусным уровнем выпуска сокращается быстрее, чем в других. Это видно и из официальной статистики, и из наших оперативных данных мониторинга финансовых потоков и опросов предприятий, которые проводят территориальные учреждения Банка России. Восстановление идет быстрее в тех отраслях, которые прежде всего ориентированы на потребительский спрос. Их подпитывают и отложенный спрос на товары, которые были недоступны в период карантина, и рост расходов внутри страны в период отпусков, когда возможности для зарубежного туризма остаются ограниченными. Но речь идет в первую очередь о товарах. Сектор услуг пока далек от полного восстановления, поскольку сказываются посткарантинные ограничения и осторожное поведение населения.

Что касается производства промежуточных и экспортных товаров, транспортировки таких товаров, то в этих сферах восстановление идет не так активно. Значимым ограничением для экономического роста выступает слабый внешний спрос. При этом импульс восстановления мировой экономики сейчас может ослабевать.

Следствием такой неоднородной картины могут быть существенные различия и в динамике цен в разных отраслях и регионах — как сейчас, так и в дальнейшем. И данные по потребительской инфляции за летние месяцы это наглядно демонстрируют.

Возвращение к потенциалу на рынках различных товаров может происходить с разной скоростью. Например, для отраслей, ориентированных на внутренний спрос, это может быть быстрее, чем для экспортных производств; в потребительской сфере — быстрее, чем в производстве инвестиционных товаров. Поэтому важен не только общий «разрыв выпуска» в экономике, то есть отклонение выпуска от потенциально возможного, но и то, что происходит в отдельных секторах. Если в сферах, ориентированных на внутренний спрос, выпуск вернется к своему потенциалу быстрее, чем в целом в экономике, то это будет повышать общее инфляционное давление. Мы учитываем это при анализе ситуации в экономике и при принятии решений по ключевой ставке.

К настоящему моменту эффекты отложенного внутреннего спроса уже в значительной мере реализованы, и в дальнейшем восстановление российской экономики в целом, скорее всего, будет происходить более умеренными темпами. В текущем году вклад в восстановление экономики вносят и бюджетная, и денежно-кредитная политика. При этом если антикризисные бюджетные меры были особенно важны в период действия ограничений и в дальнейшем будут сворачиваться, то мягкая денежно-кредитная политика будет действовать и в следующем году, оказывая поддержку российской экономике.

При этом подчеркну, что и бюджетная, и денежно-кредитная политика играют контрциклическую роль, то есть решают задачу преодоления спада и возвращения экономики к своему потенциалу. Но, несмотря на важность и первоочередность этой задачи в текущих условиях, нельзя забывать о том, что является определяющим для устойчивого долгосрочного развития, повышения экономического потенциала, роста производительности труда и, соответственно, доходов населения. А для этого необходимы стимулы для роста частных инвестиций, развития частной инициативы, гибкость рынка труда, что зависит в первую очередь от качества делового климата и иных структурных факторов.

На каком уровне будет складываться наш экономический потенциал после пандемии и как быстро экономика к нему будет возвращаться — имеетпринципиальное значение и для нашего макроэкономического прогноза, и для денежно-кредитной политики. Как вы знаете, именно эта неопределенность действия факторов — как со стороны спроса, так и со стороны предложения — является ключевой развилкой в наших прогнозных сценариях. Они представлены в проекте Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики, опубликованном на прошлой неделе. Мы уточним прогнозные расчеты по итогам заседания Совета директоров в октябре. Но подходы к набору сценариев и прогнозным развилкам в сценариях останутся такими же.

В заключение традиционно несколько слов о перспективах денежно-кредитной политики. Основной путь смягчения денежно-кредитной политики уже пройден — с июня 2019 года ключевая ставка снизилась на 350 базисных пунктов, из них на 200 базисных пунктов — в текущем году, до исторически минимального уровня. Мы по-прежнему видим некоторое пространство для снижения ключевой ставки, но будем оценивать сроки и необходимость использования этого пространства.

При этом, как показано в Основных направлениях денежно-кредитной политики, и в базовом, и в альтернативных сценариях Банк России будет способен решить задачу поддержания ценовой стабильности, удержания инфляции на нашей цели — вблизи 4%.

Комментарий по ключевой ставке по итогам заседания Банка России 18 сентября дал Максим Петроневич, старший экономист банка «Открытие»:

О решении:

По итогам заседания 18 сентября Совет директоров Банка России принял оставить ключевую ставку без изменений на уровне 4,25%. Как и ожидалось, решение было вызвано сочетанием трех факторов: близостью текущих темпов показателей базовой инфляции к целевому уровню роста потребительских цен (4%), активным восстановлением деловой активности, а также сохраняющимися рисками ослабления курса рубля на фоне усиления геополитических рисков и волатильности на мировых финансовых рынках. Не исключено, что определенную роль в решении сыграла и наблюдаемая сейчас активная трансформация структуры сбережений населения, вызванная сокращением ставок по рублевым вкладам.

Оценки инфляции Банк России оставил без изменения: на 2020 г. они составляют 3,7-4,2%, прогноз на в 2021 г. составляет 3,5-4,0% и около 4,0% впоследствии. Исходя из официальных оценок недельной инфляции по состоянию на середину сентября, в настоящие момент годовая инфляция составляет около 3,7% г/г. Оценка Открытия Research по инфляции на 2020 г. составляет 3,9-4,4%, прогноз на 2021г. составляет 3,9%. Среднесрочные факторы снижения инфляции, связанные с снижением антикризисных государственных расходов и стабилизацией среднегодового курса рубля присутствуют, однако вероятность сохранения темпов роста потребительских цен вблизи целевого уровня в течении всего 2021 г. мы оцениваем как высокую. В этом случае сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 4,25% мы считаем приоритетным.

В своем пресс-релизе Банк России не исключил возможность снижения ставки на последующих заседаниях. В то же время, среднесрочные ожидания денежного рынка, выраженные через разницу в ценах соглашений о будущей процентной ставке (FRA) и 3-месячной ставки Mosprime, предполагают, что в ближайшие месяцы Банк России не будет, ни снижать ставку, ни повышать ее. И лишь долгосрочные ожидания рынка, выраженные через спред FRA 9x12 и Mosprime 3М пока по-прежнему закладывают повышение ставки на 12 б.п. Снижение ключевой ставки ниже уровня 4,00%, наш взгляд, возможно только в сценарии существенного ухудшения внутренней экономической динамики на фоне ограниченных рисков ослабления рубля (как в сценарии повторной волны коронавируса).

Об инфляции:

За последние 4 месяца наблюдется стабилизация темпов базовой инфляции на уровне 3,5% годовых (с устраненной сезонностью на уровне 3,7% годовых) – вблизи целевого уровня.

С начала 2020 г. годовой темп инфляции демонстрирует устойчивый повышательный тренд: по итогам августа инфляция составила 3,6% г/г по сравнению с 3,1% по итогам апреля и 2,3% г/г в феврале. С одной стороны, данная тенденция наполовину обусловлена динамикой цен на плодоовощную продукцию, яйца и сахар, которые традиционно остаются волатильным компонентом индекса потребительских цен и которые во многом обусловили значительное замедление инфляции в 2019 г. В то же время, вклад этих компонент в годовой прирост ИПЦ в настоящий момент проходит вблизи верхней границы интервала, наблюдаемого с 2014 г. (от -0,5 п.п. до +0,6 п.п.). Это означает, что дальнейшее ускорение инфляции за счет этого фактора можно рассматривать исключительно как временный эффект.

С другой стороны, на другую половину ускорение инфляции связано с ускорением динамики базовой инфляции – с исключением из расчета цен на товары и услуги со значительным влиянием административного регулирования, а также сезонных и прочих факторов. Не подтвердились опасения, что темп роста базовой инфляции вновь замедлится до уровней второй половины 2019 г. – начала 2020 г. после его ускорения в марте-апреле 2020 г. на фоне ослабления рубля и ажиотажного спроса на продукты первой необходимости. С устранением сезонного фактора в мае-августе темп роста стабилизировался на уровне 0,31-0,32% м/м по сравнению с 0,18% м/м в течение июля 2019 г. – февраля 2020 г. В пересчете на годовые темпы среднемесячный уровень составил около 3,7-3,8% в годовом выражении – вблизи цели Банка России, при этом устойчивый рост наблюдается во всех основных компонентах индекса цен. Учитывая восстанавливающийся спрос и ослабление рубля, по итогам года инфляция может составить 3,9-4,4%. В то же время, в 2021 г. на динамику роста цен дезинфляционное влияние с высокой вероятностью будут оказывать снижение фискального стимула и динамика рубля: в 2021 г. ожидается околонулевая динамика среднегодового курса рубля к доллару по сравнению с ослаблением более чем на 10% в 2020 г. Этот прогноз подразумевает, что негативная внешнеполитическая информационная повестка постепенно сойдет на нет и к концу года под влиянием интервенций Банка России курс доллара снизится до уровня 73 руб./долл.

Об изменении структуры сбережений:

Все более важным фактором для выбора дальнейшей политики становится трансмиссия снижения ключевой ставки в сокращение депозитных ставок для населения и снижение притока депозитов во вклады населения. В опубликованном недавно проекте Основных направлений единой денежно-кредитной политики Банк России дал понять, что в базовом сценарии мягкая денежно-кредитная политика будет сохранена в 2021 г. Поскольку этот период полностью покрывает наиболее востребованный срок размещения средств в депозиты, то наблюдаемая тенденция снижения уровня ставок по депозитам населения получит свое продолжение. Так, на конец первой декады сентября уровень максимальной ставки среди Топ-10 банков опустился до уровня 4,4% (-0,2 п.п. к концу июля), и с тех пор по крайней мере один банк из этого числа на 50 бп. резко снизил свою ставку. Впрочем, по состоянию на июль прирост депозитов населения с исключением сезонности, валютной переоценки и прироста по счетам эскроу – оставался на нормальном уровне 0,5% м/м. Однако данные за август-сентябрь, которые есть в распоряжении регулятора, могут оказаться хуже, на фоне статистики по притоку средств населения на брокерские счета. В отсутствии достаточного притока средств физических лиц коммерческие банки могут вновь возобновить практику фондирования сначала за счет свободной ликвидности, а за тем за счет рефинансирования в Банке России под залог государственных ценных бумаг, которые в значительном объеме имеются на балансе банков.

Наталия Орлова, Ph.D. Главный экономист "Альфа-Банка" так же прокомментировала решение ЦБ:

ЦБ сохранил ключевую процентную ставку без изменений, на уровне 4,25%: ЦБ сегодня сохранил ключевую процентную ставку без изменений, на уровне 4,25%, оправдав ожидания рынка. После недавней пресс-конференции заместителя председателя ЦБ Алексея Заботкина, который в своем выступлении подчеркнул, что инфляция в августе превзошла ожидания, консенсус-прогноз рынка консолидировал свои ожидания вокруг сценария паузы: 38 из 42 аналитиков, опрошенных агентством Bloomberg накануне сегодняшнего заседания, прогнозировали, что регулятор возьмет паузу.

Сегодняшний пресс-релиз уделяет большое внимание возврату инфляционного давления, связывая его с восстановления спроса: В своем сегодняшнем пресс-релизе ЦБ четко разделил краткосрочный и среднесрочный горизонты. Краткосрочно внимание регулятора направлено на масштаб инфляционных рисков. По мнению ЦБ, инфляция в последние месяцы превышает ожидания, что регулятор связывает с восстановлением спроса. Это мнение подтверждается и тем, что Росстат недавно улучшил оценку спада ВВП за 2К20 с первоначальных 8,5% г/г всего до -8,0% г/г. В то же время в прогнозе на ближайшие годы все еще преобладают дезинфляционные риски, и во время своей пресс-конференции сегодня глава ЦБ отметила слабость спроса как внутреннего, так и внешнего.

Мы считаем, что пресс-релиз создает почву для того, чтобы взять паузу: В отличие от предыдущих пресс-релизов, мы считаем, что риторика сегодняшнего комментария ЦБ стала более жесткой. По нашему впечатлению, релиз ЦБ потенциального готовит почву для того, чтобы сохранять ставку на неизменном уровне в течение некоторого времени. Стоит упомянуть, что в отличие от Минэкономразвития, которое улучшило свой прогноз спада ВВП за 2020 с -4,8% г/г до -3,9% г/г на этой неделе, ЦБ все еще придерживается гораздо более консервативного прогноза спада на уровне от -4,5 до -5,5% на этот год. Складывается впечатление, что понижение ставки станет возможным только тогда, когда регулятор повысит свой прогноз рост до более приемлемого уровня; до этого момента у него будет возможность апеллировать к фактору опережающего восстановления спроса как к источнику инфляционного давление.

Мы считаем, что всплеск спроса носит сезонный характер и связан с закрытием внешних границ, и по-прежнему ждем снижения ставки еще на 25 б.п. до конца этого года: Хотя мы разделяем мнение ЦБ о том, что инфляция в последние месяцы опережала ожидания, мы не уверены в причинах этого тренда. Одним из возможных факторов могли быть закрытые внешние границы, что привело к смещению спроса в пользу внутреннего потребления в летние месяцы и вызвало инфляционное давление, которое, может сойти на нет по мере завершения сезона отпусков. Тот факт, что в сентябре Росстат сообщил о дефляции на уровне 0,1% в период с 1 по 14 сентября, скорее, подтверждает это сезонное объяснение инфляционного давления. Таким образом, мы ожидаем, что в ближайшие месяцы инфляция должна вернуться обратно к уровню 0,3% м/м, что, на наш взгляд, соответствует конъюнктуре снижения реальных располагаемых доходов населения, ожидаемой для этого года. Именно поэтому мы считаем, что к концу года ЦБ понизит ставку еще один раз до уровня 4,0%.

Пауза на заседании 23 октября – наш базовый сценарий: Из сегодняшнего пресс-релиза можно сделать два вывода. Первый заключается в том, что ЦБ не будет спешить понижать ставку и что период паузы может продлиться дольше, чем мы ожидали изначально. Таким образом, мы ожидаем, что регулятор возьмет паузу на заседании 23 октября; кроме того, хотя мы в базовом сценарии ждем снижения ставки в декабре, вероятность этого движения в свете тональности сегодняшнего релиза снижается. Второй вывод заключается в том, что дно цикла понижения ставки пока не наступило, и мы, таким образом, подтверждаем наш прогноз снижения ставки до уровня 3,5% в 2021.