­          Краткое описание тематики Форума. На «Форуме Россия», состоявшемся в Москве, опасения относительно «глобальных демонов» перевешивали внутренние факторы: участники форума не проявили большого энтузиазма по поводу краткосрочных перспектив роста и модернизации.

­          Оборотная сторона кризиса. Многие компании говорили о том, как кризис заставил их сократить расходы, сосредоточиться на основном на правлении деятельности и повысить качество обслуживания. В то же время риторика правительства заметно изменилась – внимание переключилось на модернизацию и привлечение инвестиций.

­          Опасения относительно динамики цен на углеводороды. Дискуссия вокруг газовой отрасли высветила всеобщие опасения относительно перспектив газового рынка. Главными угрозами называли разработку месторождений сланцевого газа, производство СПГ, переход на альтернативные источники топлива. Все это может привести к снижению цен на газ в Европе – на основном рынке для Газпрома. При этом выступавшие усомнились в том, что миру может угрожать нехватка нефти, предположив, что дополнительные поставки из Ирака и с глубоководных шельфовых месторождений должны привести к снижению цен на нефть.

­          Значительные глобальные риски. С одной стороны, опасения вызывает угроза дефолта отдельных стран Запада, что может отразиться на перспективах роста мировой экономики, а значит, ударить по ценам на нефть и по экономике России. С другой стороны, налицо позитивные сдвиги: центральные банки в развитых экономиках включили печатные станки, процентные ставки низкие, экономики Азии растут, в России улучшаются макроэкономические показатели. Пока не будет больше ясности относительно дальнейших перспектив, мы полагаем, что российский рынок будет колебаться в рамках определенного диапазона.

­          Возможности сделать ставку на восстановление экономики России. Аналитики Тройки Диалог по стратегии по-прежнему считают, что в этом году будет наблюдаться возобновление роста на внутреннем рынке. В связи с этим им кажутся интересными акции компаний, ориентированных на внутренний рынок. Это в первую очередь «Магнит», МТС, «Фармстандарт», «СТС Медиа» и «Глобалтранс». Аналитикам также нравятся акции «Холдинга МРСК» и «Комстар-ОТС», а также акции недооцененных сырьевых компаний, таких как «ЛУКойл», «Петропавловск», «Уралкалий».

­          Глобальные риски делают ряд акций непривлекательными. С точки зрения стратегии, мы по-прежнему считаем, что в инвестиционном портфеле следует снижать долю акций Газпрома, учитывая уязвимость его рыночных позиций и низкие денежные потоки, а также акций металлургических компаний, динамика которых определяется в большей степени глобальными, а не внутренними факторами, притом что их дисконт к аналогам невелик.

 «Форум Россия»: итоги

На проходившем 3–5 февраля «Форуме Россия 2010» выступило около 200 ведущих российских и иностранных политиков, экономистов и предпринимателей. Представители почти 100 компаний встречались с инвесторами в формате «один на один». Форум стал ярким напоминанием о том, каким потенциалом обладает Россия в нестабильном мире. Основные темы, обсуждавшиеся на форуме, и высказанные в ходе дискуссий мнения были следующие:

­          Состояние газового рынка вызывает опасения: возможно дальнейшее затоваривание. С одной стороны, растет предложение газа: как уже не раз случалось, свое слово сказал технический прогресс, благодаря которому экономически обоснованной альтернативой обычному природному газу стали сланцевый газ и СПГ. С другой стороны, спрос остается слабым. Так, в Европе он находится на уровне десятилетней давности, и перспективы его увеличения не обнадеживают, тем более что Еврокомиссия, вероятно, будет требовать, чтобы рост спроса на электроэнергию удовлетворялся за счет возобновляемых источников. Газпром поставляет газ в Европу по $320 за 1 тыс. куб. м, тогда как на спотовом рынке газ стоит лишь $200 за 1 тыс. куб. м. С учетом объема поставок такая разница в ценах составляет на уровне выручки $18 млрд., а это почти весь размер прибыли Газпрома и свыше 1% российского ВВП. Представители Газпрома утверждают, что компании не придется снижать цены, однако некоторые участники дискуссии высказали мнение, что концерн все же будет вынужден пойти на уступки.

­          Кризис имел для российской экономики некоторые положительные последствия. Общепризнано, что кризис помог обуздать инфляцию, положил конец активным внешним заимствованиям прежде, чем их объем стал критическим, способствовал снижению текучести кадров и уменьшению затрат, связанных с наймом рабочей силы. Менее известны другие «кризисные блага». Многие компании признали, что кризис позволил им оптимизировать свой бизнес: они сократили ассортимент за счет товаров с низким объемом продаж, упростили организационную структуру и перешли от экстенсивного роста к интенсивному.

­          Экономический рост возобновился, но его темпы остаются невысокими. Представители компаний разделяют мнение, что худшее позади: уже к лету 2009 года многие отрасли, от СМИ и строительства до розничной торговли и производства потребительских товаров, миновали низшую точку спада. Однако в прогнозах роста на ближайшие месяцы они не слишком оптимистичны: по их мнению, быстрый рост экономики начнется скорее в 2011, чем в 2010 году.

­          В некоторых отраслях сохраняется огромный потенциал роста. Отличными возможностями для роста изобилуют сектора с низким уровнем охвата населения товарами и услугами, такие как ресторанный бизнес (Росинтер Ресторантс Холдинг), розничная торговля (X5 Retail Group), банковские услуги в регионах (Банк «Возрождение») и широкополосный Интернет (Комстар-ОТС). Участники форума отмечали низкую степень насыщения этих рынков при слабой конкуренции, что дает возможность получать очень большие прибыли.

­          Модернизация: пока в основном на словах. Отрадно, что впервые за многие годы почти все признают, что российской экономике нужно изменить модель развития, чтобы избежать повторения тех эксцессов, которыми были богаты годы сырьевого бума. Однако многие из выступавших, и в первую очередь глава РОСНАНО Анатолий Чубайс, указывали на то, что между признанием необходимости смены курса на словах и ее осуществлением на деле лежит пропасть и что до сих пор принято слишком мало конкретных мер, которые позволили бы ослабить сырьевую зависимость российской экономики. Общие направления действий правительства в этом направлении представили крупные политики и чиновники, включая вице-премьера, министра финансов Алексея Кудрина и первого вице-премьера Игоря Шувалова. Это ослабление миграционного режима, создание условий для формирования долгосрочного рынка рублевых облигаций, дебюрократизация и уменьшение административного давления на бизнес, улучшение инвестиционного климата и активное внедрение инноваций.

­          Стоимость заимствования снижается, рост кредитования должен возобновиться. Представители банков указывали на усиление конкуренции за качественных заемщиков, приводящее к снижению ставок по кредитам. Поскольку с замедлением инфляции ЦБ РФ может и далее понижать ставку рефинансирования, мы ожидаем сохранения тенденции к уменьшению стоимости кредитования. В текущем году это, безусловно, окажет давление на банковскую маржу, но в то же время будет способствовать увеличению ссудного портфеля. Проведенный нами опрос делегатов форума выявил, что российские участники рынка все еще слабо верят в грядущее снижение стоимости заимствований – настроение, создающее возможность для выгодных инвестиций в долгосрочные рублевые облигации. В отношении темпов роста бизнеса прогнозы ведущих банков все еще осторожны, но банки меньшего размера считают, что вполне способны в 2010 году увеличить объемы кредитования на 15–20%.

­          Азия держит удар лучше, чем Европа. По общему мнению, азиатские экономики благополучно пережили кризис, продолжают расти и находятся в хорошем состоянии, тогда как европейские по-прежнему испытывают большие трудности, и в нынешнем году в Европе вероятны суверенные дефолты. В этом контексте укрепление связей России с восточными странами продолжает вызывать большой интерес, и представители Гонконгской и Шанхайской фондовых бирж открыто призвали российские компании размещать свои акции на этих площадках. Большинство выступавших ожидают, что азиатские экономики продолжат расти, благодаря чему страны, поставляющие им сырье, такие как Россия и Бразилия, будут избавлены от многих проблем, с которыми сталкивается западный мир.

­          Доминируют внешние риски. Большинство комментаторов и инвесторов продолжали высказывать опасения по поводу большой задолженности западных стран и предрекать им новые трудности. Российский рынок, несмотря на более чем удовлетворительную долговую нагрузку отечественных экономических агентов, будет чутко реагировать на усиление и ослабление этих опасений ввиду зависимости экономики страны от состояния сырьевых рынков и ее резко выраженной цикличности. Если долговые рынки Запада накроет вторая волна кризиса, это может создать угрозу мировому экономическому росту и, как следствие, ударить по ценам на нефть.

­          Ситуация в электроэнергетике остается очень непростой. Представители электроэнергетических компаний говорили о неплатежах, неясности правил регулирования и трудности их применения. По их мнению, добрая половина основных фондов отрасли устарела и подлежит замене. Потребность в капиталовложениях огромна, что скажется на денежных потоках. Руководители электроэнергетических предприятий все еще, кажется, не имеют четкого представления о внутренней норме доходности новых инвестиционных проектов и не вполне отдают себе отчет в том, что должны обеспечить инвесторам достаточный доход на вложенный капитал.

­          Цена нефти может оказаться ниже, чем думает большинство. Консенсус-прогноз предполагает, что цена нефти будет изменяться так, как на то указывает текущая кривая фьючерсов, а значит, твердо закрепится выше $70 за баррель, Однако состоятельность такого взгляда была подвергнута большому сомнению. Особенно остро участники форума критиковали теорию «нефтяного пика». Отмечалось, что, с одной стороны, есть риск возникновения избыточного предложения: Ирак может увеличить поставки на огромную величину (10 млн. баррелей в сутки), а для вывоза нефти, добываемой на глубоководных скважинах, больше нет ограничений в виде дефицита танкерной мощности. С другой стороны, спрос на нефть подрывают меры энергосбережения (в странах ОЭСР они с начала кризиса позволили экономить 4 млн. баррелей в сутки), более широкое использование сланцевого газа в США (перевод американского грузового автопарка на газ позволит сократить потребление нефти на 2,5 млн. баррелей в сутки) и повышение энергоэффективности производства в Китае. Выступавшие напоминали, что всего пять лет тому назад сланцевый газ как альтернатива обычному даже не рассматривался, теперь же он стал важной составляющей газового рынка. Есть непреходящая опасность, что из-за высоких цен на нефть нечто подобное в конечном счете может произойти и на нефтяном рынке.

 В поисках факторов, специфических для России

Основные события

Опасения относительно устойчивости восстановления мировой экономики снова усилились после выхода слабых данных по занятости в США. Кроме того, инвесторы обеспокоены уровнем долга стран, расположенных на периферии Евросоюза. Все это привело к значительному повышению индекса волатильности VIX и снижению котировок компаний, зависящих от экономического цикла и сырьевых рынков. Российский фондовый рынок за месяц отступил на 2%; более благоприятную динамику котировок показали компании, перспективы которых зависят от проведения реформ регулирования (региональные «телекомы» и энергораспределительные компании). На президентских выборах на Украине победа, судя по всему, досталась Виктору Януковичу. Его приход к власти должен ослабить напряженность в отношениях с Россией, что позволит со временем снизить геополитические риски рынка. Российские власти продолжают говорить о необходимости реформ и дальнейшей модернизации, однако конкретных предложений пока немного. Министр финансов Алексей Кудрин подтвердил, что Россия впервые с 1998 года намерена привлечь финансирование на внешнем рынке, в связи с чем вполне можно ожидать благоприятных для рынка новостей.

Сейчас рынок довольно четко разделен на пессимистов и оптимистов, и потому стратеги Тройки Диалог ожидают, что в первой половине года он будет довольно волатильным. Пессимистично настроенные инвесторы указывают на большой объем долга, вероятность дефолтов по суверенным облигациям в Европе, а также отмечают низкие темпы восстановления экономики. Оптимисты, в свою очередь, отмечают быстрые темпы роста и ограниченную долговую нагрузку развивающихся рынков, восстановление роста в мировом масштабе, а также тот факт, что центральные банки развитых стран будут и далее печатать деньги. Учитывая все это, аналитики Тройки полагают, что мировая экономика так или иначе сумеет избежать новой волны кризиса. На их взгляд, сильная коррекция вниз (подобная той, которая наблюдается в настоящее время) позволяет «подбирать» хорошие акции на российском рынке, который остается относительно дешевым по сравнению с мировыми аналогами и отличается ограниченной долговой нагрузкой. При этом ближайшие недели могут оказаться довольно сложными для циклических рынков, так как усиливается давление на самые бедные страны Европы, и инвесторы обеспокоены возможными последствиями.

На российском рынке стратеги Тройки Диалог в настоящее время отдают предпочтение четырем группам компаний, которые выделены с учетом определенных факторов.

­          Компании с потенциалом роста в секторах с низким охватом, которые оцениваются дешевле аналогов с развивающихся рынков. В эту группу входят Банк «Возрождение», Банк «Санкт-Петербург», «Глобалтранс», Новороссийский МТП, X5 Retail Group, «Магнит» и «Фармстандарт».

­          Дешевые экспортеры, которые котируются с дисконтом не менее 30% к мировым аналогам. К этой группе относятся «ЛУКойл», «Норильский никель», «Казахмыс», ENRC и «Мечел».

­          Крупные экспортеры с потенциалом роста – «Петропавловск», «Полиметалл», «Мечел» и «Распадская».

­          Компании, перспективы которых зависят от проведения реформ. В эту группу включены «Комстар-ОТС» и энергораспределительный сектор.

В то же время стратеги Тройки Диалог скептически настроены в отношении сталелитейных компаний, которые сейчас оцениваются с премией к мировым аналогам. Кроме того, аналитики компании не считают привлекательными бумаги «Газпрома», поскольку компания не меняет свою стратегию высоких капиталовложений и низких дивидендов, несмотря на появление существенных технологических новшеств и усиление давления на экспортные цены, которые очень высоки.

Авторы обзора:

Кингсмилл Бонд, главный аналитик по стратегии

Андрей Кузнецов, аналитик по стратегии

Тройка Диалог

Текст обзора приводится в сокращении.