Стратегия. Ежемесячный обзор

На рынке акций
За апрель российский фондовый рынок вырос на 5% под влиянием ряда благоприятных факторов: удачного размещения суверенных еврооблигаций, геополитических событий и признаков улучшения в мировой экономике. Возвращение России на долговой рынок после более чем десятилетнего перерыва, как и ожидалось, было очень успешным: спрэд пятилетних бумаг к казначейским облигациям США составил лишь 125 б.п., что придало хороший импульс рынку акций. Внешнеполитическую ситуацию заметно улучшило заключение договора о цене газа для Украины в обмен на сохранение российской военной базы в Севастополе. Нефть продолжает дорожать (за апрель ее котировки выросли на 10%), американская экономическая статистика улучшается, а эксперты МВФ повысили прогнозы роста глобальной экономики. Лучше рынка оказались бумаги электроэнергетических компаний (благодаря новому этапу реформирования отрасли), потребительского сектора (он выигрывает от подъема российской экономики) и нефтяных компаний (сильнее всего отставших в предыдущие месяцы).
Можно отметить, что российский рынок сохраняет фундаментальную привлекательность, хотя летом впечатляющую динамику он, скорее всего, не покажет. Как не раз отмечали аналитики Тройки Диалог, цена нефти в $85 за баррель и спрэд эталонных суверенных еврооблигаций ниже 150 б.п. соответствуют справедливому уровню индекса РТС в 1800 пунктов. Кроме того, в России понижаются базовые ставки и ускоряется рост экономики, а политическая обстановка все более благоприятна. В то же время в краткосрочной перспективе на спрэд российских суверенных облигаций могут повлиять проблемы Греции и остальных стран еврозоны, а волна первичных размещений в России и за рубежом может сдержать рост котировок.
В мае внимание инвесторов будет приковано к первичным размещениям и проблемам Греции. Большой объем IPO, традиционный спад активности в летние месяцы, возможное прекращение снижения ставок ЦБ РФ вместе с отсутствием значительного дисконта по отношению к другим развивающимся рынкам, обеспокоенность инвесторов долговыми и бюджетными проблемами Греции указывают на то, что в краткосрочной перспективе рынок может оставаться довольно слабым. В сегменте первичных размещений Тройка Диалог отдает предпочтение эмитентам с большим потенциалом роста, прочными рыночными позициями или крупными активами.
Какие отрасли в текущих условиях оказываются интересными?

Нефтегазовый сектор
На российском рынке остался, по сути, один большой и сильно недооцененный сектор – нефтегазовый. Его коэффициент EV/EBITDA на 2010 год составляет всего 4,1, что на 25% меньше, чем у аналогов с развивающихся рынков. Раскрыть потенциал позволило бы дальнейшее повышение цен на нефть: сектор традиционно отстает от рынка при стабильных ценах и опережает его, когда стоимость черного золота выходит за пределы диапазона в $60-80 за баррель. Другим катализатором роста могло бы стать продление налоговых льгот для восточносибирских месторождений. По мнению аналитиков Тройки Диалог, акции «Роснефти» и НОВАТЭКа должны занимать центральное место в «нефтегазовых» инвестиционных портфелях. Кроме того, эксперты повысили прогнозы финансовых показателей и ближайших перспектив добычи «Башнефти», а оценку рисков компании — снизили. К тому же в скором времени возможен новый непродолжительный подъем котировок «Газпрома».
Черная и цветная металлургия
В середине апреля резко упали котировки акций производителей стали, однако обусловлено это было не динамикой рынка стали, а нервозностью ряда инвесторов. С точки зрения фундаментальных показателей, для большинства российских компаний ситуация в отрасли по-прежнему благоприятна. Мировые цены на сталь, возможно, достигнут пика во II квартале 2010 года, а во второй половине года не исключена умеренная коррекция. Сезонный подъем активности в российском строительном секторе, вероятно, позволит производителям постепенно повысить цены в апреле – июне. Текущее снижение котировок ряда бумаг, по мнению аналитиков Тройки Диалог, — удачный момент для покупки. Их фаворитами в российском сталелитейном секторе остаются Магнитогорский меткомбинат (ММК), а также акции Новолипецкого меткомбината (НЛМК).
Лучшим сегментом в цветной металлургии аналитики считают драгметаллы, полагая, что разворот тренда здесь произойдет сразу же, как станет очевидным рост производства, а высокая рентабельность окажет дополнительную поддержку финансовым показателям. По их оценкам, в ближайшие годы прибыль производителей драгметаллов будет расти быстрее рынка. Привлекательны акции ОК «Русал» (их фактор роста — подорожание алюминия и доли в «Норильском никеле»), а также «Норильского никеля». Последнему все еще предстоит позитивная переоценка благодаря корпоративным событиям, а рынок преувеличивает связанные с ними риски. В фаворитах также Highland Gold Mining и компании «Петропавловск», продемонстрировавшие лучшую динамику котировок в секторе по итогам минувшего месяца.

Электроэнергетика
Бумаги российских электроэнергетических компаний за апрель подорожали. «РусГидро», «Интер РАО ЕЭС» и ОГК опередили в росте индекс РТС. Акции МРСК, правда, отстали от бенчмарка. Рост котировок был обусловлен долгожданным утверждением ценовых параметров рынка мощности (соответствующее постановление правительства было подписано 13 апреля и публиковано 16 апреля). Ценовые параметры определены для двух категорий мощностей электроэнергетической отрасли: построенных в рамках договоров о предоставлении мощности (ДПМ) и прочих, то есть действующих. Так была устранена основная регуляторная неопределенность в вопросе дальнейшего ценообразования.
Аналитики Тройки Диалог ожидают, что цены на существующие мощности будут повышаться, но останутся намного ниже, чем на мощности, построенные в рамках ДПМ. Это необходимо для того, чтобы оправдать строительство новых мощностей по окончании срока действия ДПМ, а ликвидация ограничений для перетока в сетях (в результате реализации инвестпрограммы ФСК ЕЭС) должна снизить концентрацию на рынке, повысить конкуренцию и ослабить необходимость в ограничениях цен на мощность. Аналитики по-прежнему считают привлекательными бумаги Холдинга МРСК, а среди генерирующих компаний в настоящее время отдают предпочтение ОГК-3.

Телекоммуникации
В конце мая будут опубликованы результаты МТС и VimpelCom Ltd за I квартал 2010 года. Оба отчета едва ли придадут котировкам импульс к росту: важнее будут данные за II квартал 2010 года. Тем не менее аналитики Тройки Диалог считают, что результаты за I квартал 2010 года и прогнозы руководства компаний прольют свет на рыночную и операционную ситуацию, которая складывается в 2010 году.
Вопреки прежним ожиданиям аналитиков, опубликованные коэффициенты конвертации представляются очень выгодными для МРК — они на 30-45% выше текущих рыночных уровней. Тем не менее они ожидают, что цена акций «Ростелекома» скорректируется: при предлагаемых коэффициентах компания не особенно привлекательно оценена в сравнении с иностранными аналогами. Несмотря на это, даже при целевой цене акций «Ростелекома» в $4,30 (рассчитанной с учетом возможной коррекции) потенциал роста бумаг МРК все еще довольно высок, и потому их выгоднее держать до обмена. Эти акции на данном этапе гораздо привлекательнее, чем обыкновенные акции «Ростелекома».

Банки
Динамика банковского сектора российского рынка (как и акций банков во всем мире) в апреле была хуже, чем остальных. Инвесторов не вдохновили результаты финансовых организаций за IV квартал 2009 года, а представленные прогнозы показателей за 2010 год тоже не дали достаточных оснований для опережающего роста.
Сокращение объемов кредитования (за год они уменьшились на 9%) близко к завершению. Предварительные данные ЦБ по итогам марта указывают на то, что кредитование выросло и в розничном, и в корпоративном сегменте (совокупный объем кредитов увеличился на 1,5%, а объем кредитов юрлицам — на 0,6% без учета показателей Сбербанка, но и у него розничные займы возросли). В конце апреля Сбербанк снизил ставки по розничным кредитам и отменил все комиссии, а председатель правления Герман Греф сообщил, что по итогам года розничный портфель банка может вырасти на 12-15%. Другим кредитным организациям придется последовать за Сбербанком и также понизить ставки. Мартовская статистика без учета Сбербанка свидетельствует о том, что средняя по отрасли кредитная ставка, составлявшая в январе 13,8%, в марте снизилась до 11,7%.
Недавние заявления министра финансов Алексея Кудрина по поводу дальнейшей динамики базовых ставок, их поэтапном снижении и расчете инвесторов на сохранение этой тенденции, вероятно, будут способствовать спросу на заемные средства в ближайшие месяцы. Аналитики Тройки Диалог по-прежнему полагают, что по итогам текущего года вполне вероятен рост совокупного кредитного портфеля российских банков на 10-15%. Их прогнозы дальнейшей динамики маржи не лучше, чем представленные Германом Грефом, но эксперты считают, что ее сокращение может быть компенсировано ожидаемым улучшением динамики резервов. Пока проблема маржи неизбежно останется в центре внимания инвесторов, и до начала публикации показателей I квартала 2010 года по МСФО динамика котировок в банковском секторе будет определяться не столько индивидуальными факторами, актуальными для отдельных банков, сколько общеотраслевыми тенденциями. С технической точки зрения сейчас были бы уместны вложения в привилегированные акции Сбербанка.

Потребительский сектор
В апреле основное значение для потребительского сектора приобрели первичные размещения. Отчетность за минувший год не преподнесла больших сюрпризов, но текущая динамика операционных показателей весьма посредственная, и особых улучшений не наблюдается. Впрочем, большинство компаний подтвердило, что в марте ситуация была лучше, чем в январе – феврале, хотя потребители по-прежнему осторожничают и в краткосрочной перспективе не планируют менять свои предпочтения в пользу более высоких ценовых категорий. По мнению аналитиков Тройки Диалог, текущая оценка некоторых бумаг уже предполагает полноценное восстановление бизнеса – котировки близки к докризисным уровням. Эксперты полагают, что более дешевые акции второго эшелона попытаются догнать лидеров рынка. При этом, по их мнению, нет фундаментальных катализаторов дальнейшего роста котировок для отдельных компаний, таких как «Магнит» и «Вимм-Билль-Данн», так что в мае для них сохранится боковой тренд.
Внимание будет сосредоточено на первичном рынке, где уже состоялось успешное размещение акций «Русского моря» (компании, торгующей морепродуктами) и «Протека» (дистрибутора лекарственных препаратов). Волна публичных размещений нарастает, свидетельствуя о хорошем спросе, хотя некоторые участники рынка скептически оценивают новое предложение, а вопрос цены по-прежнему важен. Тройка Диалог ожидает выхода на рынок новых компаний и повышения ликвидности в потребительском секторе и особенно в сегменте сельхозпроизводителей. Среди них следует выделить тех эмитентов, у которых есть уникальная бизнес-стратегия или доминирующее положение на своем рынке: в среднесрочной и долгосрочной перспективе динамика их котировок будет лучше, чем сектора в целом. Среди лучших следует отметить бумаги X5 Retail Group, «M.Видео» и «Фармстандарта».

На рынке облигаций
Главным событием апреля, конечно, была серия европейских презентаций Минфина и последующее размещение пяти- и десятилетних суверенных бумаг. Презентации по времени совпали с уверенным подъемом на долговом рынке, а прогнозы доходности новых российских бумаг были более чем оптимистичны. Однако день определения цены был омрачен очередным актом греческой трагедии, в результате чего снизился спрос на активы стран EMEA и уменьшился энтузиазм инвесторов. Объем размещения составил $5,5 млрд, что почти в точности совпало с ожиданиями аналитиков Тройки Диалог и суммой, которую в текущем году предстоит выплатить по ранее выпущенным суверенным облигациям. Насущной потребности в выпуске новых бумаг не было, объем размещения слишком мал для того, чтобы они стали эталонными, зато заимствование вышло недорогим. У Тройки Диалог с самого начала возникали вопросы по целесообразности этого шага, так как дефицит бюджета сокращается, а доходы повышаются. Ситуация на рынке еврооблигаций улучшается, и за размещением государственных бумаг должны последовать новые квазисуверенные и корпоративные выпуски.
В мае большой активности на рынке российских еврооблигаций не предвидится, а его динамика, по всей видимости, будет определяться движением зарубежных рынков. Текущие уровни цен позволяют «подобрать» некоторые бумаги, однако рекомендаций по вторичному рынку Тройка Диалог по-прежнему не дает: все внимание сосредоточено на новых выпусках.
Рыночные оценки российских еврооблигаций в целом справедливы. Ни распродаж, ни ралли ждать не стоит. Интереснее всего сейчас первичный рынок.

Автор обзора:
Аналитическое управление Тройки Диалог
Текст обзора приводится в сокращении