Факторы роста

После того, как на рынках произошло общее снижение доходностей, Россия очень хорошо выглядит на фоне других стран с точки зрения инвестиционной привлекательности вложений. В развитых странах наблюдаются отрицательные доходности по основным инструментам. На их фоне российские рынки не только предлагают высокий уровень заработка, но и довольно приемлемый уровень рисков - в российской экономике по-прежнему низкий уровень государственного долга, да и корпоративный долг невелик. Сейчас в Россию приезжает много иностранных инвесторов, которые интересуются перспективами вложений, и многие из них пока не предпринимают конкретных действий только из-за политических и геополитических рисков. Но то укрепление курса, которое мы видим в последнее время, говорит о более благосклонном отношение капитала к российским активам. 

Модель роста, которая у нас была - это ускоренный рост потребления на фоне низкого роста инвестиций, с 2014 года перестала быть устойчивой. Девальвация сделала население беднее, а чтобы поддерживать рост потребления нужны инвестиции. Без него невозможно гарантировать, что население и дальше будет богатеть. По сути в прошлом году был достигнут предел роста заработных плат, который с 2000 года подпитывался перераспределением доходов от компаний к домохозяйствам. Теперь экономика стоит перед необходимостью структурных изменений, которые отчасти нашли отражение в политике ЦБ. 

Политика ЦБ

Сейчас по-прежнему слышно много критики прошлогодней политики Центрального Банка. Но стратегия у них была совершенно осмысленная и понятная: в условиях, когда идет такой внешний шок, как санкции, тратить резервы для поддержания курса совершенно нереалистично. Благодаря этому решению экспортеры получила поддержку и бюджет зафиксировал избыточные доходы от девальвации, которые с лихвой компенсировали потери от низких цен на нефть. Стратегия была хорошая, но с тактикой есть вопросы. Когда пошли слухи про валютный контроль с сентября, Центральный Банк ничего не сделал для того, чтобы их блокировать. Это привело к кризису доверия и к панике 4 квартала 2014 года, в результате которой пострадали банки. Если бы ЦБ четко показал, что он управляет ситуацией через рыночные механизмы, то есть через процентную ставку, страхи валютного контроля были бы нейтрализованы. Сейчас также есть проблемы с коммуникацией: хотя ЦБ формально настаивает на таргетировании инфляции, его решения последних месяцев больше отражают беспокойство по поводу темпов роста и желание поддержать экономику. 

Смена модели роста и инфляция

Снижение темпов инфляции важно, потому что это необходимое условие для запуска инвестиционной модели роста, но означает замедление темпов роста в ближайшей перспективе. У всех стран в мире сейчас на повестке дня выбор - они либо инвестируют в новые технологии, т.е. повышают свою производительность, и тогда могут удерживать стабильный курс, как, например, Швейцария;  или, если страны не могут достаточный уровень технологий обеспечить, они будут девальвировать свои валюты. ЦБ в 2014 году создал монетарный контекст, чтобы сформировать внутренние сбережения и запустить инвестиционный рост, но теперь дело за правительством. Если оно не преуспеет в создание точек роста, то нас ждет новый раунд девальвации. 

Беспокойство вызывает бюджетная политика, так как она идет в разрез с инфляционным таргетированием. 60% консолидированного бюджета - это социальные расходы, но в последнее время идет рост расходов на оборону, особенно в 2014 - 2015 годах. В моменте сейчас это оказывает поддержку роста. В этом причина того, что сейчас улучшаются настроения, говорят, что экономика не упадет у нас на 5%, а только на 2-3% в этом году. Основное объяснение - потому что идет финансирование обороных расходов. Рост в 2015 году на 33% за первых два месяца - это существенная поддержка экономики. Но в долгосрочной перспективе рост расходов приводит к ускорению инфляции. Структура бюджетных расходов намекает нам на то, что замедлить инфляцию будет очень сложно. 

Перспективы курса рубля 

Рубль сейчас выглядит перепроданным. Если до середины 2014 года его движение соответствовало движению других валют, то с середины прошлого года все резко поменялось. Сейчас рубль - самая недооценная валюта. По этой причине нынешнее укрепление курса не должно удивлять. В краткосрочной перспективе возможно укрепление курса до 50-55 рублей за доллар при цене на нефть выше 60 долларов за баррель. При цене на нефть, приближающейся к 100 долларам за баррель, фундаментальный курс выйдет на уровни 45-50 рублей за доллар. И психологически рынок настроен туда идти, поскольку потоки капитала разворачиваются к России. Портфельные инвестиции еще не пришли, но они очень заинтересованы в высокой доходности российского рынка. Российская доходность сейчас хорошо выглядит на фоне других стран при условии, что экономическая ситуация развивается не по катастрофическому, а по умеренному сценарию. 

Тут еще важно - что будет с доверием в экономике. Отток капитала из России в 2014 году составил 152 млрд долларов. Так что портфельные инвестиции это хорошо, но их масштаб не будет достаточен чтобы перекрыть этот отток национального капитала. За 2 месяца 2015 года ушло 24 млрд. долларов. Это сопоставимо с тем, что уходило в 2014 году за первые два месяца. Есть ощущение, что фоновый отток капитала идет. В связи с этим потенциал укрепления рубля ограничен горизонтом 12 месяцев, до середины 2016 года. А с середины 2016 года - это открытый вопрос - куда будет двигаться валюта. Т.е. это укрепление - оно не надолго, оно временное. Динамика промпроизводства и инфляция создают угрозу для курса рубля в будущем, высокий отток капитала говорит о том, что в экономике наблюдается кризис доверия.

Факторы динамики ВВП

С 2013 года наблюдается резкий рост оборонных расходов (порядка 30 %% за последние 12 месяцев, доля этих расходов возросла до 20% в 2015 году)  - это первое, что поддерживает экономику, в частности оказывает поддержку тяжелому машиностроению. Второе, что поддерживает экономику - это импортозамещение. Сейчас есть динамика роста импортозамещения в производстве продовольственных товаров (масло, молоко, мясо-молочная продукция), но в производстве непродовольственных товаров таких впечатляющих достижений нет. Видимо, эти сегменты в большей степени страдают от нехватки свободных мощностей. Кроме того, ограничения на импорт сыграли именно в пользу роста в продовольственном сегменте. 

Основные выводы

Проблемы роста носят структурный характер, потенциальные темпы роста ограничены величиной 1,5-2,0% в год на ближайшие 3-5 лет.

Необходимость менять модель роста диктует необходимость снижать инфляцию, но это вступает в конфликт с низкой эффективностью экономики.

Курс выглядит перепроданным в краткосрочной перспективе, стабилизация цен на нефть и ситуации на Украине позволит курсу вернуться в интервал 45-50 рублей за доллар. У нефти есть возможность стабилизироваться в районе 60-70 долларов за баррель. Особенно если будут сохраняться напряжения на ближнем Востоке, которые играют нам, безусловно, на руку. Ситуация по Украине, конечно, ключевая, но европейцы сейчас будут заняты другими темами, в частности с Грецией. Для  Европы сейчас Украина может уйти с первой линии приоритетов. Для России это неплохая новость, потому что это означает, что масштаб давления на нас будет меньше. Есть ощущение, что ситуация постепенно перестанет ухудшаться, что неплохо для рынка. 

Долгосрочная стабильность курса зависит от способности резко снизить инфляцию, этот сценарий представляется маловероятным в силу больших расходных обязательств бюджета. Со второй половины 2016 года - могут возникнуть предпосылки для нового раунда девальвации.