Ведущий аналитик долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александр Шураков 

В текущих условиях существенно расширился список факторов, который может оказать негативное влияние на кредитное качество российских девелоперов. Компаниям потребуется на ходу адаптироваться к значительным изменениям операционной среды и устоять под одновременным воздействием нескольких шоков. 

Оценки кредитного качества, сделанные на основе финансовой отчетности за 2021 год, скорее всего, окажутся неактуальными из-за резкого изменения экономических реалий в стране, появления, ввиду объявленных санкций и ограничений, возникновения в бизнес-цепочке компаний «слабых звеньев», последствия разрыва которых инвесторы смогут заметить и оценить лишь с течением времени. 

В качестве краткосрочных системных рисков строительного сектора мы выделяем:

Снижение продаж жилья ввиду:

•  Роста ставок по ипотечным кредитам, что приведет к сокращению их выдачи. Крупнейшие девелоперы до 79% квартир продают через ипотеку, поэтому снижение выдачи ипотечных кредитов может сильно отразиться на объеме продаж. Не исключаем, что эффективность субсидированной ипотеки (с 1 апреля – ставка 12%, кредитный лимит для Москвы и области, Санкт-Петербурга и области – 12 млн руб, а для всех остальных регионов – 6 млн руб) при сохранении высоких ставок на ипотеку на вторичном рынке может оказаться невысокой. Если разница между ними будет составлять 10-12% (а не 2,5-4% как в 2021г), то цепочки по купле-продаже недвижимости могут перестать работать: семья не сможет продать имеющуюся квартиру, чтобы оплатить первичный взнос для покупки нового жилья у девелопера. Также это может спровоцировать возникновение существенного отличия цен на первичном и вторичном рынках, что окажет негативное влияние на объемы продаж девелоперов. 
•  Падение и стагнация доходов домохозяйств. Ключевой индикатор для покупки жилья в ипотеку – размер платежа и его соотношение с доходами домохозяйства. Если номинальные доходы населения не будут расти, а ставки по ипотеке закрепятся, например, в районе 12% или выше, то сохранение платежа на комфортном для средней семьи уровне потребует снижения цен на 35-40%, либо семья может временно отказаться от улучшения жилищных условий.

Снижение рентабельности проектов из-за: 

• Возможного ограничения роста цен на недвижимость и рентабельности проектов со стороны регулятора в случае расширения льготных ипотечных программ
• Опережающего роста себестоимости и ограниченной способности переложить рост издержек на потребителя. Девальвация рубля и рост цен на материалы приведет к росту себестоимости строительства. Девальвация рубля наиболее чувствительная для проектов бизнес-класса и премиального класса, в которых доля используемых импортных материалов существенно выше, чем при строительстве массового жилья. Отметим, что возможное снижение цен на металл на внутреннем рынке может отчасти компенсировать рост цен на другие позиции. Также после кризиса 2014-2015гг. в отрасли строительных материалов шло активное импортозамещение, благодаря чему сейчас сектор более устойчив к шоку девальвации из-за меньшей зависимости от импорта. 
• Роста стоимости текущего заимствования по проектному финансированию (ставка по кредиту привязана к текущему значению ключевой ставки Банка России). 

Риск замедления сдачи объектов из-за:

• Дефицита ключевых материалов и оборудования, разрыва производственных цепочек. Мы не исключаем возникновения дефицита инженерно-технического оборудования (лифты, гидравлическое, электротехническое и т.п. оборудование), для замещения которого российскими аналогами может потребоваться дополнительное время.
• Дефицита рабочей силы: на стройке занято большое количество работников из стран ближнего зарубежья, для которых важен валютный размер зарплаты, который существенно снизился после девальвации. В перспективе мигранты могут быть замещены российскими работниками, но это потребует времени (в том числе на обучение) и, возможно, увеличения оплаты труда.

Ухудшение финансовых метрик на фоне:

• Задержки в раскрытии эскроу-счетов из-за более позднего завершения проектов. Мы допускаем, что, как и в период пандемии, регулятор будет сдержанно относиться к штрафованию девелоперов за задержку вводов по объективным причинам, поэтому более значимым является не рост штрафов за задержку, а более позднее, по сравнению с планами, раскрытие эскроу-счетов.
• Ограниченного доступа к привлечению новых и рефинансированию текущих корпоративных кредитов (не связанных с проектным финансированием), а также роста стоимости обслуживания долга. 
• Снижения оборотного капитала и давления на ликвидность ввиду сокращения кредиторской задолженности. В условиях повышенной инфляции и роста рисков контрагентов, возможен переход от оплаты в рассрочку за поставленные сырье и материалы к авансированию и полной предоплате. Для этого девелопером придется либо привлекать дополнительное банковское финансирование либо активнее задействовать собственные ресурсы.

Необходимо понимать, что описанные далее риски могут быть или не реализованы, или вовремя купированы акционерами компаний, регулятором или государством, а их влияние окажется управляемым или ограниченным. 

Факторы поддержки

Сектор недвижимости является крайне важным для экономики страны с точки зрения, как создания рабочих мест, формирования спроса на широкую номенклатуру продукции внутреннего производства, так и выполняемой социальной функции улучшения жилищных условий населения. Это обеспечит к нему повышенное внимание и содействие со стороны государства. В качестве мер поддержки можно указать:

Изменение программы льготной ипотеки. С 01.04.2022 процентная ставка по льготной ипотеке увеличена до 12% (ранее была 7%), а максимальная сумма кредита повышена до 12 млн рублей для Москвы и Московской области, а также Санкт-Петербурга и Ленинградской области, для других регионов лимит увеличен до 6 млн рублей (ранее до 3 млн руб.). Повышение суммы ипотечного кредита в первую очередь поддержит спрос на квартиры девелоперов, работающих в массовом сегменте рынка: ПИК, ГК «Самолет», «Группа ЛСР», «Сэтл Групп», «Брусника», «Джи-групп». В то же время, ГК «Пионер» и ГК «Легенда» специализируются на строительстве жилья бизнес и премиум-класса, поэтому размера максимального кредита по ипотеке с господдержкой может быть недостаточно для заметного стимулирования спроса на квартиры, предлагаемые этими компаниями.  

Поддержка корпоративных заемщиков, имеющих кредиты по плавающим ставкам, которым будут предложены механизмы реструктуризации займов. 

Поддержка системообразующих предприятий России. Кроме того, практически все рассматриваемые компании (кроме Джи-Групп) включены в список системообразующих организаций российской экономики.

Инвестиционный спрос на недвижимость. Также, в условиях кризиса покупка недвижимости может рассматриваться некоторой частью населения как способ сохранения сбережений, что в определенной степени может поддержать продажи российских девелоперов в текущем году, как минимум в первой его половине.

Для справки:

«Открытие Инвестиции» – бренд, объединяющий продукты «Открытие Брокер» и УК «Открытие» на единой онлайн-витрине. Главная задача бренда — предлагать клиентам максимально широкий спектр инвестиционных решений. Синергия компетенций, ресурсов, инфраструктуры и разработок компаний в рамках единого пространства позволяет обеспечить широкий спектр финансовых предложений для всех категорий инвесторов. «Открытие Инвестиции» (на рынке с 1995 года), на протяжении многих лет входит в число ведущих операторов торгов Московской биржи: объём операций на фондовом рынке за 2021 г. превысил 13,7 трлн рублей, а число обслуживаемых клиентов - 417 тыс.